文｜摩根商研所

喜马拉雅创始人余建军哭了，却并不是喜极而泣。

近日，腾讯音乐娱乐集团（TME）正式宣布将以总价约205亿人民币（12.6亿美元现金加不超过5.1986%的腾讯音乐股票）全资收购喜马拉雅。

消息宣布的第二天，喜马拉雅在内部举行了一场关于收购的沟通会，余建军泪洒现场。

根据过往招股书显示，余建军通过其控股公司 Xima Holdings Limited 持有喜马拉雅 10.61% 的股份，折算下来，此次收购完成后，余建军将套现超过20亿人民币。

套现20个小目标却伤心落泪，这看似凡尔赛的背后，或许是余建军作为喜马拉雅创始人的不甘心。

公开数据显示，早在2023年，喜马拉雅就已经坐上了行业老大的位置，平均月活用户达到3.03亿，以同期在线音频收入计，占据25%的市场份额。

另外，根据每日经济新闻报道，喜马拉雅已经连续9个月实现盈利。

天眼查APP显示，喜马拉雅控股成立于2012年。十几年过去，喜马拉雅做到了行业第一，也实现了持续盈利，却在这时候以“卖身”收场，余建军不甘心也可以理解。

但是，资本不相信眼泪，促使余建军在收购计划书上签字的，或许还是来自投资人的压力。

一、老大难当，喜马拉雅“规模不经济”

投资人想要的无非两个字：变现，而这正是喜马拉雅多年来最头疼的问题。

喜马拉雅此前的招股书显示，其收入模式分别为：订阅、广告、直播、其他创新产品及服务。

从2021年到2023年，喜马拉雅的营收分别为58.57亿元、60.61亿元和64.63亿元，增幅不大。

而其这几年的经调整净利润分别为-7.18亿元、-2.96亿元和2.24亿元。

收入增长不多，盈利却由负到正，原因大概率是内部进行了降本增效。数据显示，2021年末，喜马拉雅全职员工数量有4342名，2023年末时只剩2637名。同时，喜马拉雅高管降薪50%，研发开支也从10.27亿下降至9.3亿。

靠省钱换利润，自然不是长久之道，可提高收入也并不容易。

喜马拉雅的营收大头来自订阅和广告，却面临着用户付费意愿降低的窘境。2023年喜马拉雅平均月活用户超过3亿，付费用户却只有1580万。付费率低至5.3%，远低于爱奇艺（20.6%）和腾讯音乐（15.9%）。

这种状况的形成，一位网友的评论很中肯：

“作为喜马拉雅的用户，我觉得他提供的内容太多太杂了，好像什么都有，但什么都不太精致和精准，感觉就是一家大杂货铺，内容也良莠不齐。”

成立之初，在“小而精”和“大而全”之间，喜马拉雅选择了后者，这使得喜马拉雅很快获得了资本的青睐，并且拥有了大多数互联网公司都想要的月活数、日活数，除了用户粘性。

2021-2023年，其会员订阅收入增速从18.9%降至8.4%，付费点播收入连续两年负增长；广告收入则从14.88亿滑落至14.23亿。

不过，商业变现难是内容平台普遍的问题，并非喜马拉雅一家独有。

爱奇艺和知乎分别上线于2010年和2011年，前者连续亏损12年，直到2022年才实现盈利，后者更是直到2024年第四季度才实现单季度全面盈利。相比之下，喜马拉雅并没有落后。

财报显示，爱奇艺2022年总营收290亿元，同比下滑5%，但是营收成本却下降19%，其中内容成本同比减少20%，宣发、营销、管理成本和研发成本则分别减少27%和32%。

知乎第4季度虽然实现盈利，但2024年全年却在营运开支下降37.9%情况下仍旧亏损9630万。

可以看到，知乎和爱奇艺实现盈利的方法与喜马拉雅如出一辙。

唯一的区别是，爱奇艺和知乎在没有扭亏为盈的情况下分别于2018年和2021年成功在美股上市，而喜马拉雅则从连续4次冲击IPO失败。

上市受挫后，喜马拉雅似乎一步赶不上，步步赶不上。

快速扩张的时期过去之后，市场对内容平台的期望值普遍下降。

截至2025年6月13日，爱奇艺和知乎的市值分别只有它们上市时的15.9%和7.3%。而和喜马拉雅的竞争对手之一荔枝，2020年上市时市值达到4.98亿美元，而现在只剩下804.5万美元。

市场已经过了最好的时候，喜马拉雅2021年最后一次融资时估值曾高达43亿美金，如今却只能以整体约28.5亿美元的价格甩卖。

这种种困境之下，委身腾讯音乐或许是一个相对不错的选择。

这起并购被很多业内人士看好，认为腾讯音乐和喜马拉雅可以各取所需。

不过，变现难问题仍然存在，喜马拉雅解决不了，腾讯可能也为难。

二、腾讯未必是“救世主”

腾讯音乐收购喜马拉雅，本质是一场防御性布局。

尽管其2025年Q1财报显示营收73.6亿、调整后净利润22.3亿的业绩仍旧亮眼，但隐忧已现：月活用户同比下滑4%至5.55亿，已经连续两个季度出现下滑。

更棘手的是，独家版权优势正在瓦解。自2021年腾讯音乐被反垄断处罚后，字节跳动旗下汽水音乐凭借"看广告免费听"模式，月活暴涨至近1亿。

而网易云音乐也通过绑定淘宝88VIP实现了会员数量快速增长。

腾讯音乐的应对策略是持续涨价（ARPPU四年增长24%至11.4元）和降本。

问题是，这种"榨取存量"的模式已逼近极限。数据显示，目前腾讯音乐旗下两大音乐平台 QQ 音乐和酷狗音乐，纳入到付费墙的 VIP 曲目占比 50-70%（其中热门曲目 50% 进了付费墙），均显著高于其他同行，引发用户强烈反弹。

“充了VIP，还要看广告，自定义背景要SVIP，甚至SVIP也还会弹出广告，“付费付了个寂寞”、“要不是版权大都在腾讯我早换平台了”。类似对腾讯音乐的吐槽不绝如缕。

这种背景下，腾讯将长音频视作新的增长极。

早在2020年，腾讯音乐就推出酷我畅听，27亿收购懒人听书，甚至挖角喜马拉雅主播，但效果寥寥。

Spotify收购播客平台Anchor后用户暴涨的奇迹难以复制——欧美用户有为播客付费的习惯，而中国市场的教育成本极高。

腾讯音乐寄望通过喜马拉雅打通"音乐+长音频"的场景闭环，但两者基因迥异：音乐是标准化版权生意，长音频却包含大量自制内容，整合难度很可能超过预期。

双方交易公告强调，收购完成后，喜马拉雅保持4个不变：现有品牌不变、现有产品独立运营不变、核心管理团队不变、公司战略发展方向不变。这与当年腾讯音乐合并酷狗、酷我后的策略很类似。

但话语权的转变难免会对二者的契合程度提出挑战。腾讯音乐的核心能力是版权采购和流量分发，而喜马拉雅的竞争力在于UGC生态——平台拥有1350万内容创作者，两种生产逻辑放在一起很可能水土不服。

2021年腾讯音乐试图自建长音频时，就因版权部门与业务团队资源争夺导致项目搁浅。

会员体系的整合更为棘手。腾讯音乐依赖SVIP（超级会员）提升ARPPU，而喜马拉雅用户却对价格极度敏感。2023年其尝试"吸引高客单价用户"，结果付费率不升反降。

强行捆绑销售又可能引发用户流失，进一步加剧消费者对腾讯音乐的不满。

这场收购最优前景的或许在于场景创新。腾讯音乐已与60余家车企合作车载音频，喜马拉雅的伴随属性天然契合该场景。

此外，AI可能重塑内容生产链：喜马拉雅试水的专业音频AI模型，结合腾讯的混元大模型，或能降低有声书制作成本。

但技术突破需要时间，而资本市场耐心有限——公告当日腾讯音乐美股盘前暴涨10%，但最终仅微涨1.29%收盘，这显示了资本对二者的融合仍持观望态度。

更深层的挑战来自行业变迁。播客平台小宇宙凭借去中心化分发和社区黏性迅速崛起，截至2024年9月，小宇宙听众累计收听时长超5亿小时，8成以上重度用户在平台上深入探索自我成长。

这种"小而美"模式证明：当音频平台放弃流量执念，反而能收获更高商业溢价。

回望这场交易，喜马拉雅获得资本退路，腾讯音乐拿到场景门票，但双方都清楚：真正的战争才刚刚开始。

当汽水音乐用短视频逻辑颠覆听歌体验，当小宇宙用社区文化重构播客生态，"大而全"的音频帝国正面临前所未有的解构压力。

收购可以买下市场份额，却买不到用户忠诚；可以并表财务数据，却难改行业本质。

在注意力碎片化的时代，声音这门古老生意需要找到新的叙事方式——不仅是资本的，更是文化的、情感的。

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