茅台需要重塑金身，不能迷恋过去。

茅台价格体系“崩溃”

6月11日，在第三方检测平台今日酒价上显示，2025年53度飞天茅台（散瓶）批价达 1990 元 / 瓶，较之前出现下跌；到了6月12日，价格又进一步下滑至1980元 / 瓶 。6月13日，2025年飞天茅台散瓶批发价跌至1960元/瓶。这一价格的暴跌，让整个市场都为之震惊。

与年初相比，53度飞天茅台散瓶与原箱批价分别下滑9.01%和10.15%。若将时间线拉长至一年，跌幅更达18%。在拼多多“6·18”百亿补贴页面，两瓶装飞天茅台仅售3830元，折合1915元/瓶；美团更放出上万瓶1499元的飞天茅台，预约抢购人数已达4.9万。曾经高不可攀的“液体黄金”，正经历一场前所未有的价格雪崩。

以往茅台下跌并不是没有出现过，2013年左右受“限制三公消费”影响和塑化剂事件营销，这一年价格跌破出厂价，跌至800元/瓶。茅台股价几乎腰斩，2014年和2015年净利润增速分别只有1.91%和1.14%。

这次前所未有的冲击并没有击垮茅台，茅台的消费主场景转向商务与民间需求，市占率反而有所提升。净利润7年增长2.4倍，估值从9倍PE升至70倍。

但这轮下跌从2021年开始的话已经四年左右了，2025年6月股价徘徊于1500元左右，较2021年高点累计跌超40%，市值蒸发超2万亿。熟悉茅台的人应该都知道，飞天茅台的散装批发价与茅台股价高度相关，如果批发价持续下跌股价也很难维持。所以不少投资者都是照着茅子的批发价来炒茅台的股票。以前批发价下跌顶多两年就会恢复正常，但像这轮下跌长达四年则是前所未见。

所以问题出在哪里？

说好的“液体黄金”，可以不喝但不能不抢呢？

茅台“金融化”成就了茅台，但也限制了茅台的发展。有证券公司表示，前些年“炒茅台”每年的收益率在10%～12%之间，完爆大多数理财产品。

茅台酒的库存结构呈现出明显的“金融化”特征。约60%的茅台酒未实际饮用，而是作为金融资产流通，形成“击鼓传花”效应。2016-2024年囤积的库存约为9000万瓶，叠加2025年新增产量，总规模突破2亿瓶。

金融化在上升期就是助推火箭，帮助茅台坐稳大A第一股成为“酱香科技”。但在下行期也会连环下跌甚至跌破基本面，所以我们能看到茅台批发价跌破2000元心理安全价位。如果不能实现每年10%左右稳定的收益，黄牛和经销商自然会想办法止损，大量抛售平仓才是最优选择。

压垮黄牛们最后一根稻草的是这两年的电商低价供应。拼多多、美团等平台借“6·18”大促低价放量，严重冲击传统渠道价格体系。更致命的是，电商发货规则引发黄牛集体反水——平台设置20天发货期，使档口资金周转承压，被迫低价抛货。

2000元关口是茅台经销商体系的“生死线”。有业内人士透露真相：茅台经销商需搭配其他系列酒捆绑进货，综合成本下，飞天需卖到2500元才能保本。如今跌破2000元价格线意味着会有大量经销商出现亏损，更何况这是一场长达四年的下行期。近期全面的“禁酒令”又消灭了最后一点政务市场，给市场情绪带来了极大的震撼。

茅台集团对于如今的局面也是看在眼里，急在心里，出台了一系列政策规定想要刹住这场下跌之风。

对于股价：贵州茅台自2015年起连续十年分红率超过50%，2024年每股派息27.62元（税前），位居A股榜首。在茅台《2024—2026年度现金分红回规划》中，茅台承诺未来三年分红率不低于净利润的75%。

截至5月底已回购331.01万股，支付资金51亿元，这也是A股市场规模最大的注销式回购。

对于渠道：贵州茅台正在实施"4+6"渠道策略，平衡直营与经销商关系。据市场消息，茅台直营体系已停供500毫升飞天茅台酒，部分已付款但未提货的企业客户接到省级销售公司的退款通知，显示出贵州茅台控货稳价的决心。

此外，茅台正在重新定义产品属性，在广州等地的餐饮门店推出1499元的平价茅台，要求消费者将空瓶交回回收，这种做法旨在提高开瓶率，减少投机炒作。

这些动作其实已经持续半年左右了，但效果显然不那么显著。茅台会继续下跌，跌破出厂价还是在未来一段时间迅速企稳，市场争议颇大。

茅台这次还能起飞吗？

一代人有一代人的茅台，年轻人的“茅台”显然是泡泡玛特的Labubu玩偶们。当市场拍卖出高达108万Labubu，就意味着这个市场彻底被引爆，疯抢为此大打出手的新闻层出不穷。在资本市场就更为疯狂，自2024年以来的一年多时间，泡泡玛特股价累计涨幅高达12.64倍。不少曾经重仓贵州茅台的“茅粉”基金经理，相继“转战”泡泡玛特，新一代“神茅”就此诞生。

不是说好的要一直重仓茅台吗？茅台才是唯一价值投资股，怎么这么快就变了心？

资本抱团只是结果不是原因，原因是泡泡玛特表现出了曾经像茅台一样的特质，比如品牌扩张，海外业务高增长，高毛利等。

反过来看，如今的茅台深陷市面高库存之苦，原掌门人丁雄军将困局归结为“时代性问题”。这一模糊表述背后，是茅台9年来首次下调业绩目标至个位数——2025年增长目标定为9%，较2024年的15%大幅下调。

有分析认为茅台持续下跌的原因是在政务市场失去市场份额和年轻人不喜欢成长空间有限。这些当然是影响茅台的原因，但这些问题已经悬在茅台头上十几年了，并不是突然出现的。

从2013年限制“三公消费”开始，政务用酒市场就逐步萎缩到了市场份额5%左右，头部高端白酒在这一块市场涉足不多。茅台从2024年的数据来看，政府相关联客户只占到了3.74%，高新技术企业客户占到了新增客户份额的45%。而且通过i茅台App茅台可以直达1949万月活用户，此外还有电商直销渠道。

虽然客观上茅台正在摆脱传统“政务酒”标签，但是禁酒令还是会在短期内对茅台造成不小的影响，茅台客群转型的压力增大了。

至于白酒年轻人不喜欢的问题，早在十年前就有网友问过段永平这个问题，茅台需要为年轻人做什么样的改变？段永平回答：“跟不喝茅台的人说茅台就像跟鱼说岸上行走的感觉一样，或者跟不会打高尔夫的人说打高尔夫的乐趣一样。茅台之所以是茅台就因为它是茅台，改了就玩完了！茅台酒的销量在酒的总销量里比例非常小，没啥好担心的”。

白酒市场缩小这是客观事实，白酒企业产量自从2016年达到1358.4万千升的最高峰之后，白酒产量就呈逐年下降趋势，到2024年已降至414.5万千升。

多数年轻人不喜欢白酒这也是客观事实，不用去看各种市场调查，看看当代年轻人原子化的生活方式就知道了，他们更喜欢独居不喜欢各种应酬。以宴请市场为核心白酒市场，自然会不被多数年轻人喜欢，更不要说年轻人更喜欢健康的生活方式排斥烈度酒。

但是需要注意的是，茅台的核心用户群体从来都不是年轻人，是平均年龄在38岁以上的中产群体。非要努力去讨好每一代人的做法并不明智，茅台作为高端白酒需要做的是做好场景化用酒需求，比如商务宴请，家务聚餐，可以推出一些高容量白酒或者低度酒。

为了获得年轻人喜欢，如果把自己变成泡泡玛特或者蜜雪冰城，不仅做不到也会丧失基本盘。

决定茅台涨跌的关键

笔者认为决定茅台未来涨跌的关键是渠道改革和产能控制，前者决定市场化能力后者决定茅台的成长性。

茅台从2018年开始推动渠道改革，当时是为了解决袁仁国时代经销商体系过于强大带来的问题，如炒作、串货等。改革的核心是加强市场管控，整顿经销渠道，扩展直营渠道，增强公司渠道话语权。

从数据上看，茅台的渠道改革成效显著。

2023年茅台直销渠道营收已达672.33亿元，同比增加178.54亿元，而经销渠道营收为799.86亿元，同比仅增加55.93亿元。直销收入已逼近经销收入。更值得注意的是直销渠道的毛利率高达95.46%，远高于经销渠道的89.29%。

从结果上看貌似还不错，但是茅台过去的成功极大依赖于经销商，更不要说经销商占据茅台市场份额的60%左右。过去他们充当茅台库存蓄水池，茅台金融化也因他们有了交易市场。可以说上亿瓶的库存都在经销商手中，一旦价格持续下跌，那么很有可能带来价格崩盘的情况。更何况经销商对于茅台目前价格预期很差，已经在持续减少库存了。

所以茅台在安抚经销商尽量在把直营和经销控制在4:6比例，对于电商减少供应稳定价格。茅台想通过直营体系收回定价权，抑制渠道炒作这没错，但是也要看看经销商的实力短期内是否有颠覆的可能。

在笔者看来，茅台渠道改革不能操之过急，直销虽好但也对经营能力渠道运作提出了新的考验，还是应该以经销商优胜劣汰为主，逐步转移到直销的航道上。

在国内搞渠道改革的茅台不是第一个，但是目前较为成功的貌似只有美的，究其原因不是美的管理多么强大，而是过去美的传统渠道较弱，美的抓住了电商时代的浪潮迅速实现了转型。笔者认为茅台或许可以改革成功，但难度恐怕要比外界想象的大得多。

在产能控制方面，茅台过去做的还不错，但未来产能难以稳定。

2020年茅台酒产量为5.02万吨，相较于2019年几乎没有增量，2021年茅台酒产量为5.65万吨，同比增长12.6%，达到产能上限（茅台的规划产能是5.6万吨），2022、2023年茅台酒产量分别为5.68万吨、5.72万吨，基本就是按照规划产能上限生产，和2021年的水平相近。但是，2024年产量5.63万吨，同比下降1.6%，2025年销售目标增长只有9%，意味着产能也要向下控制。

根据海豚投研测算，未来3年茅台酒销量CAGR大致在4%左右，这也意味着在不考虑老酒投放的情况下，剩下的成长性只能由价格端（直接提出厂价或者提升非标产品比例）和系列酒贡献。

提价，过去是茅台屡试不爽的手段，但是现在没那么好用了。据财联社报道今年2月份，茅台提高了"公斤茅台"（53度1000ml飞天茅台酒）的经销商打款价。即按照官方零售建议价3799元/瓶的9折（3419元/瓶）进行打款，这相比于此前供货价提价约20%。后续茅台价格有所上升但随后又开始下跌。

至于让经销商搭售茅台系列酒，那就要看经销商能否在飞茅上面是否赚到钱，否则怎么会有动力来推。所以最后的问题又回到茅台能否稳住经销商，稳住经销商才能稳住价格，茅台才能谈未来。

写在最后

有市场人士认为，从居民收入和市盈率的角度来看，茅台现在的合理价位为1400元左右。笔者认为这种算法过去或许有一定道理，但是茅台面临几十年的重大改革，其内在逻辑也在发生变化。如果改革失败，那很有可能会跌到2013年的800元左右，改革成功茅台仍然会是价投第一股。

参考资料：

贵州茅台勉强过关 来源：海豚投研

段永平是如何思考贵州茅台的 来源：雪球

白酒江湖风云变化 来源：投行圈子

贵州茅台，加速下跌 来源：格隆汇

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