2025年4月金融数据回落，符合我们预期。信贷结构上，企业贷款是核心拖累，企业中长期贷款偏弱仍然受地方政府债化债影响较大，此外我们也曾前瞻提示3月企业短期贷款多增不具备持续性，3月短期贷款冲量一定程度上透支4月贷款需求，对贷款读数形成拖累，相关观点得以兑现。社融结构上，增量结构中最大的正贡献是政府债券，主要拖累是人民币贷款和未贴银行承兑汇票（呈现表内外票据“跷跷板”现象），其他项目与去年相比波动不大。

M2回升，M1回落，M2-M1剪刀差扩大。本月M2的大幅回升主要与2024年4月整顿存款“手工补息”有关，去年4月人民币存款同比减少3.5万亿，因此有低基数的影响。此外，本月存款向理财分流的情况有所弱化，导致部分资金从理财回流至存款账户，也对M2上行有所支撑。

对于后续货币政策，央行在《2025年一季度货币政策执行报告》下一阶段货币政策主要思路中明确提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计全年央行仍有一次50BP降准，以及20BP降息。但同时我们也提示，物价回升并非一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。

>>4月信贷新增2800亿元，企业贷款是核心拖累

4月人民币贷款新增2800亿元（符合我们的预期，低于市场预期），同比少增4500亿元，存量同比增速7.2%，前值7.4%。信贷结构中，居民、企业、非银贷款均同比少增，其中企业贷款是核心拖累。

1）居民端，4月居民贷款减少5216亿元，同比多减50亿元，其中，居民短期贷款减少4019亿元（同比多减501亿元），居民中长期贷款减少1231亿元（同比少减435亿元）。短期贷款略显疲态，一方面，体现出居民消费情绪仍然偏弱，另一方面，4月消费贷“价格战”降温，多家银行上调个人消费贷利率，消费贷投放量回落对短期贷款形成拖累。《证券日报》报道，自4月份起商业银行已陆续上调消费信贷产品利率，当前市场主流产品利率集体上调至3%及以上。短期贷款反映居民消费能力和消费意愿，以旧换新政策等消费刺激政策推出有助于提振消费情绪，但居民实际借款意愿仍受收入预期制约，政策刺激效果有待进一步观察。中长期贷款方面，4月高频数据显示，30大中城市商品房成交面积有所回落，2025年4月同比下降13.3%，预计将对居民中长期贷款形成负向拖累。中长期贷款小幅多增体现出地产销售和消费的修复是渐进的，地产需求修复的持续性仍有待观察。

2）企业端，4月企（事）业单位贷款增加6100亿元，同比少增2500亿元，其中，短期贷款减少4800亿元，同比多减700亿元，中长期贷款增加2500亿元，同比少增1600亿元，票据融资增加8341亿元，同比少增40亿元。短期贷款方面，3月短期贷款冲量透支4月贷款需求，对贷款读数形成明显拖累。我们曾在3月金融数据点评报告前瞻提示企业短期贷款多增不具备持续性。3月银行季末通过短期贷款冲量的特征较为明显，跨季后面临大量到期，对4月短期贷款形成压力。

中长期贷款方面，我们认为企业中长期贷款偏弱仍然受地方政府债化债的影响较大，受地方政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新发放贷款减去当期偿还贷款之差，故使得当月新增贷款规模会受到一定影响。4月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行2434亿元，对信贷带来的“技术性”扰动仍存。整体看，当前政策传导到企业投资、生产有一定滞后性，有效贷款需求仍然偏弱，实体企业内生融资意愿不强，信贷同比主要受企业端信贷需求的制约，未来走势受本轮政策力度尤其是财政政策力度影响较大。

3）非银端，4月非银贷款增加1634亿元，同比少增973亿元，受去年低基数影响较大。2024年11月底发布的《优化非银同业存款利率自律管理倡议》引导同业活期存款利率下行，导致非银存款短期被挤出，抑制了非银机构的资金吸纳能力，进而影响贷款发放，预计仍具有持续性。

>>4月社融增加1.16万亿，政府债券是主要支撑

4月社会融资规模增加1.16万亿（符合我们预期，低于市场预期），同比多增1.2万元，月末增速8.7%，前值8.4%。增量结构中最大的正贡献是政府债券，主要拖累是人民币贷款和未贴银行承兑汇票，其他项目与去年相比波动不大。

1）支撑项：政府债券和未贴现银行承兑汇票。政府债方面，4月政府债券增加9729亿元，同比多增10666亿元，是增量结构中最大的贡献指标。财政前置发力与化债需求驱动政府债高增。从政府债券来看，2025年开年以来政府债的发行速度较快，1-4月合计净融资规模约5.5万亿，显著高于去年同期净融资规模的1.2万亿水平，政府债供给靠前发力对社融形成持续支撑。未贴现银行承兑汇票方面，4月新增未贴现银行承兑汇票减少2794亿元，同比少减1696亿元，呈现表内外票据“跷跷板”现象。

3）拖累项：人民币贷款。4月人民币贷款增加884亿，同比少增2465亿元，与信贷口径的数据走势基本一致。

4）其他项目基本稳定：4月外币贷款减少130亿元，同比少减180亿元；委托贷款减少2亿元，同比多减91亿元；信托贷款减少77亿元，同比多减219亿元；非金融企业境内股票融资增加391亿元，同比多增205亿元。

>>M2回升，M1回落，M2-M1剪刀差扩大

1）4月末，M2增速为8%，前值7%，大幅提升1个百分点，结构中，居民、企业、财政、非银存款均实现同比多增，其中非银存款是核心支撑项。本月M2的大幅回升主要与2024年4月整顿存款“手工补息”有关，去年4月人民币存款同比减少3.5万亿，因此有低基数的影响。此外，存款向理财分流的情况有所弱化，2025年一季度央行通过暂停国债买入和回收流动性等措施推动国债收益率适度回升，使得部分理财产品净值受损，导致部分资金从理财回流至存款账户，也对M2上行有所支撑。

具体而言，4月人民币存款减少4400亿，同比少减34800亿，其中住户存款减少1.39万亿，同比少减4600亿元；非金融企业存款减少1.33万亿，同比少减5428亿元；财政存款增加3710亿元，同比多增2729亿元；非银存款增加1.57万亿，同比多增1.9万亿元。

2）4月末，M1同比增速为1.5%，前值1.6%，回落0.1个百分点。4月制造业PMI降至49.0%，环比回落1.5个百分点，反映出企业生产和需求疲软，经济活动放缓导致企业资金需求动力不足，活期存款规模减少对M1增速形成一定拖累。此外4月房地产30大中城市商品房成交面积有所回落，居民购房款转化为房企活期存款规模也被压减，进一步抑制了M1增长。未来M1走势仍受财政支持力度和居民消费修复强度的影响，预计财政支撑具备持续性。

3）4月末M0同比增速12%，前值11.5%。当前水平仍相对较高，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。

>>货币政策首要目标切换至物价稳定，“适度宽松”政策基调延续

央行在《2025年一季度货币政策执行报告》下一阶段货币政策主要思路中明确提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。但同时也提到“通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增加政策合力”。

我国央行货币政策采取多目标制，首要目标的选择会根据经济环境动态权衡，当前央行已将首要目标切换至促进物价合理回升与稳增长，“适度宽松”的政策基调传递积极信号。此前我国货币政策以国际收支和金融稳定为首要目标，因此政策偏紧以应对资本外流风险和国内金融防空转，当前央行把重心转向经济增长和促进物价合理回升。我们认为核心原因在于，外部冲击影响加大，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计全年央行仍有一次50BP降准，以及20BP降息。但同时我们也提示，物价回升并非一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。

>>风险提示

美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。

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（转自：李超宏观研究与资产配置）