5月13日，成立15年、历经三次资本化尝试的广州尚航信息科技股份有限公司（下称“尚航科技”，曾用新三板股票代码873374），在北交所IPO审核通道中被监管第二次问询。

这家由小米（01810）创始人雷军参与创立、现由兰满桔掌舵的IDC（互联网数据中心）服务商，因业绩增长停滞、关联交易定价公允性存疑、客户集中度畸高等问题，暴露了业务模式的脆弱性。

尽管头顶“专精特新”光环，但面对IDC行业白热化竞争，尚航科技能否讲好资本故事仍是未知数。

雷军退居二股东

尚航科技诞生于雷军与兰满桔的“创业合谋”。2010年公司成立时，雷军持股57.15%为第一大股东，但2011年初即以1元价格向兰满桔转让29.15%股权，至2015年7月，雷军不再担任尚航科技的董事。

但经历多次股权变更后，尚航科技的股权结构引发市场对“一股独大”的担忧。招股书显示，兰满桔曾任网宿科技（300017）、上海帝联信息高管，其前夫张海2021年离婚后退出董事会，兰满桔成为公司第一大股东。

截至2024年上半年，兰满桔通过直接及间接方式控制公司44.19%股份，雷军持股19.47%退居第二。

图片来源：尚航科技招股书，下同

营收停滞，净利润下滑

《财中社》发现，尚航科技的资本化之路堪称曲折。

2016年3月，公司首次挂牌新三板，2021年4月摘牌；2023年3月转战深交所主板，却在9个月后撤回申请；2024年8月二次挂牌新三板，同年12月向北交所递交IPO材料，拟募资4亿元投向怀来大数据项目，较前次申报深交所的募资额9.4亿元缩水57%。

这种“反复横跳”背后，业绩波动是重要诱因。

据招股书，2021-2023年，尚航科技营收分别为4.64亿元、4.57亿元和4.89亿元，年复合增速仅2.7%；归母净利润分别为7295万元、6635万元和7058万元，呈现明显的波动下行趋势。

主要业务IDC综合服务的营收从2021年的3.81亿元增长到2023年的4.62亿元，占总收入占比提高到95.08%；但云综合服务近年持续萎缩，从2021年的6592万元营收下降到2023年的2084万元，占总收入比从14.31%下降到4.29%。

根据其最新披露的2024年报，尚航科技2024年实现营收4.81亿元，同比下降1.78%；归母净利润7006万元，同比下降0.72%。主营业务IDC综合服务营收4.51亿元，同比下降2.4%；云综合服务营收2332万元。

北交所在第二次问询中亦针对尚航科技的财务数据，直指其“业绩稳定性及下滑风险”，要求尚航科技说明 2024 年主营业务收入及净利润下滑原因，并结合近年来下游互联网企业及其他主要客户、终端客户经营环境和经营情况变化、IDC行业发展情况及竞争格局等情况，说明是否存在行业周期下行或产业政策限制等重大不利变化。

客户依赖症难消，腾讯订单流失

作为IDC中游服务商，尚航科技业务严重依赖三大运营商：中国电信（601728）、中国移动（600941）、中国联通（600050）。

2021-2023年及2024年上半年，公司对前五大客户销售额占比从61.40%攀升至78.95%，其中三大运营商收入占比持续走高，到2024年上半年占总营收的49.13%。而来自腾讯（00700）收入从2022年的1.33亿元（占比29.42%）骤降至2024年上半年的4145万元（占比16.28%），到2024年8月，腾讯集团已终止向公司采购IDC资源。

更值得警惕的是“客户供应商重叠”现象——公司向三大运营商销售机柜的服务区域（无锡、怀来）与采购区域高度重合，形成“既买又卖”的闭环。北交所要求说明该模式稳定性，以及是否具备独立拓客能力。

而怀来云交换作为尚航科技持股10%的企业，2021-2024年上半年采购占比从13.15%激增至35.22%。

北交所发现，报告期各期，尚航科技向怀来云交换采购机柜占采购机柜总额比例分别为33.90%、53.32%、60.24%，同规格机柜向关联方怀来云交换采购价低于其他供应商，且2024年在客户减少租用情况下，公司未对客户调价却接受关联方降价。若关联交易被认定不合规，或将影响募投项目怀来尚云大数据中心的成本测算。

应收账款占比飙升，研发投入掉队

2021年至2024年上半年，尚航科技应收账款余额从6603万元增至1.13亿元，2024年上半年占营收比例达43.86%，应收账款周转率从2021年的8.78次跌至2.40次，行业平均值为2.56次。

公司承认主要系运营商回款慢所致，但大客户话语权过强，可能挤压现金流。

研发投入短板同样明显。2021年至2023年，公司研发费用率从3.42%降至2.93%，低于2023年行业均值4.35%，且三年研发复合增长率为-5.01%，与北交所“近三年研发投入复合增长率超10%”的要求存在差距。据其2024年报，2024全年公司研发费用1696万元，同比增加18.32%，研发费用率提高到3.5%，但与同行相比仍有较大差距。

在“双碳”目标下，一线城市严控数据中心能耗指标，尚航科技转向怀来等“东数西算”节点布局。公司自建机柜占比收入从2022年的2.5%提升至2024年的20.79%，但怀来尚云项目预计2026年投产，短期内仍需依赖租赁模式。

行业竞争维度上，2023年国内IDC市场规模达5078亿元。截至2024年上半年，尚航科技的营收仍低于对手润泽科技（300442）的15.21亿元、光环新网（300383）的10.94亿元，4亿元的募资能否支撑其转型，仍需观察。

尚航科技的北交所之旅，实质上面临双重拷问：于监管，需验证关联交易合理性及业务独立性；于市场，需证明IDC红海竞争中差异化生存的能力。雷军的明星效应或许能吸引目光，但资本市场的终极投票，仍将取决于财务报表的成色与商业模式的可持续性。