今年以来，药企赴港上市的热情高涨。截至2025年5月中旬，已有4家药企成功在港股上市，另有7家药企披露了港股IPO计划，18家未盈利生物科技公司正在申请中。

其中，就包括江西生物制品研究所股份有限公司(下称“江西生物”)，是中国最大的人用破伤风抗毒素(“人用TAT”)提供商和出口商，也是全产业链贯通的抗血清平台商。倘若江西生物成功上市，将会成为资本市场上的“抗血清第一股”。

然而，随着公司赴港上市进程的推进，其在上市前夕的一系列股权转让操作及复杂的关联关系，却让投资者对其上市前景产生了诸多疑问。除此之外，公司过度依赖单一产品的商业模式，正逐渐成为市场关注的焦点，也为公司未来的发展埋下隐忧。

01、关联交易迷雾与股权结构挑战

根据港交所主板上市规则，发行人已发行股份（不包括库存股份）总额必须至少有25%由公众人士持有。

江西生物目前股权高度集中，实际控制人敬玥通过海南至正及前海天正控制公司约76.64%的表决权，若结合港交所对于关联方的认定，江西生物87%-94%的股权或被视为同一方所控制，这意味着其公众持股比例远低于港交所要求的25%，这将直接影响其上市资格。

在上市前夕，江西生物多次进行股权转让，接盘方多与敬伟家族存在密切关系。例如，成都适之商务信息咨询有限公司的关联公司由敬伟的兄弟敬宏控制；重庆市晗颐文化交流有限责任公司由敬伟女儿敬玥的亲属陈敬宜和陈笑寒各持股50%，该公司以3000万元获得江西生物5%的股权，被认为存在“打折价”入股的嫌疑；而深圳凤栖安华文化发展有限责任公司则由敬伟现任妻子温盛茹控制，也参与了股权接盘。

此外，2017年6月，敬伟曾以零代价将其持有公司10%的股权转让给三名指定代持人。这种零对价转让的操作，引发了市场对其股权代持安排的质疑。业内人士指出，这种安排可能涉及利益输送，甚至规避公司上市后股份限售限制，进而实现操纵股价的目的。

股权高度集中使得公司实际控制人在决策中拥有过大的话语权，可能导致公司治理结构失衡，中小股东利益难以得到有效保障。江西生物还存在部分主要客户和供应商与公司存在关联关系，这进一步引发了市场对其交易公允性的质疑。

例如，江苏海雷医药有限公司是江西生物2023年的第五大客户，贡献销售额759.2万元，同时持有江西生物0.19%的股权。山东力峰商贸有限公司则是江西生物2022年的第五大供应商，其法定代表人马贺芳同时也是海南瑞庆祥的股东，而海南瑞庆祥与江西生物关系密切。

业内人士表示，这种复杂的股权安排和关联交易，可能使江西生物在上市审核中面临更大的挑战。港交所对上市公司的独立性有严格要求，江西生物的关联交易可能被认定为“关联交易非关联化”，进而影响其上市申请。

江西生物的关联交易问题引发了市场对其利益输送、独立性以及股权结构合规性的广泛关注。港交所和中国证监会国际司在审核过程中，会对关联交易的合理性、股权结构的合规性以及信息披露的完整性进行重点审查。江西生物的关联交易问题可能会增加其上市审核的难度和不确定性。

如此看来，尽管江西生物凭借其在人用破伤风抗毒素领域的领先地位，本应具备较强的市场竞争力。然而，其股权高度集中问题却为其赴港上市带来了诸多阻碍。公众持股比例不达标、股权代持及利益输送嫌疑、公司治理与独立性问题、投资者信心受挫以及监管审核难度增加，这些问题都可能影响江西生物的上市进程。

未来，江西生物需要在股权结构优化、公司治理完善以及关联交易透明化等方面做出努力，以满足港交所的上市要求，赢得投资者的信任。

02、人用TAT“单一产品”埋下隐忧

作为国内最大的人用破伤风抗毒素（人用TAT）生产商，江西生物凭借其在这一细分领域的绝对优势，近年来业绩增长迅猛。同时，也使其成为人用TAT领域的“一枝独秀”。

江西生物的主要业务集中在人用破伤风抗毒素的生产与销售。2022年至2024年期间，人用TAT的销售收入分别占公司总收入的93.9%、93.0%及93.3%。这一数据清晰地揭示了公司对单一产品的高度依赖。

人用TAT作为一种预防和治疗破伤风的特效药，市场需求相对稳定，但市场规模有限。江西生物凭借其在这一领域的技术优势和市场地位，成为国内人用TAT市场的头部企业，其产品不仅在国内占据主导地位，还在菲律宾、埃及等海外市场占据90%的市场份额。然而，正是这种高度依赖单一产品的商业模式，为江西生物的未来发展带来了诸多不确定性。

人用TAT的市场需求主要依赖于破伤风感染病例的数量和分布。随着全球公共卫生条件的改善和疫苗接种率的提高，破伤风感染病例呈下降趋势。这意味着人用TAT的市场需求可能受到抑制。此外，如果未来人用TAT的价格因市场竞争或政策调整而下降，江西生物的收入和盈利能力将受到直接影响。例如，2023年公司毛利率下滑明显，从2022年的75.4%降至67.8%，2024年虽有所回升至70.3%，但整体仍呈下滑态势。

医药行业竞争激烈，新的竞争者随时可能进入市场，或者出现可替代产品。尽管江西生物在人用TAT领域占据主导地位，但随着生物医药行业的发展，竞争对手在人用TAT产品上可能取得技术突破或成本优势，从而导致江西生物的市场份额下降。此外，如果未来出现更高效、更安全的替代品，江西生物将面临巨大的市场压力。

过度依赖单一产品可能导致公司研发投入不足，难以开发出具有竞争力的新产品。尽管江西生物在人用TAT领域拥有深厚的技术积累，但其在研产品进度相对滞后。公司目前在研的多个产品，如人用抗蛇毒血清、马狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2及多种兽用抗感染药物等，尚未形成有效的市场竞争力。公司需要加快研发进度，推进在研产品的上市进程，以丰富产品线。

由于公司收入高度依赖单一产品，其财务表现容易受到该产品市场需求、价格波动以及竞争环境的影响。2022年至2024年，江西生物的总收入分别为1.42亿元、1.98亿元及2.21亿元，期内利润分别为2646.8万元、5548.1万元及7514万元。尽管公司整体呈现增长态势，但收入和利润的波动性较大，这显示出公司财务稳定性不足。

江西生物凭借其在人用破伤风抗毒素领域的绝对优势，实现了稳健的业绩增长。然而，过度依赖单一产品的商业模式，使其面临市场风险、竞争风险、研发滞后风险和财务稳定性风险等多方面的挑战。公司需要加快研发与创新，拓展业务领域，加强市场拓展，以降低对单一产品的依赖，实现可持续发展。只有这样，江西生物才能在激烈的市场竞争中立于不败之地，为投资者创造更大的价值。