今年以来债券市场出现的新特征有哪些？

近日，中诚信国际研究院首席研究员谭畅在中诚信国际相关会议上表示，关税博弈带来的市场波动，叠加创新驱动下的政策利好，使得债券市场既充满机遇，又面临诸多挑战。

据介绍，今年一季度债券市场呈现取消发行增多、融资结构分化、科创债延续扩容、收益率宽幅波动、风险释放平稳可控等特征。

他表示，从内部政策环境来看，今年政策举措对于债券市场发展更加重视，从加快多层次债券市场发展、到做好金融“五篇大文章”、再到全国两会上提出的创新推出债券市场“科技板”，为债券市场发展指明具体方向。现阶段我国债券市场体量已超过180万亿元，是仅次于美国的全球第二大债券市场，未来在政策支持下债券市场的结构层次有望进一步深化，从直接融资角度更好地服务实体经济的发展。

一季度科创公司债大扩容

在中诚信国际分析看来，今年以来，一季度债券市场呈现取消发行增多、融资结构分化、科创债延续扩容、收益率宽幅波动、风险释放平稳可控等特征。

具体来看： 一是取消发行增多。一季度，信用债取消或推迟发行的规模超过700亿元，主要集中在2月下旬到3月中上旬，其中近六成来源于AAA等级的央企、国企债券。取消发行的直接原因在于利率的大幅调整，10年期国债收益率在3月17日达到年内高点1.90%，较年初大幅上行29bp。

中诚信国际研究院首席研究员谭畅分析，在这样的情况下，由于利率债是信用债发行定价的基准，所以信用债的发行节奏受到了利率波动的干扰。在发行端，受发行成本上升影响，信用债发行规模、净融资规模均呈现收缩的特点，不过收缩幅度不大，发行量同比、环比收缩幅度约5%，净融资同比下降而环比仍在上升，体现出一定的韧性。

二是融资结构变化。产业债和城投债分化态势延续，一季度产业债融资近4000亿元，城投债融资不足500亿元。信用债具体品种方面，1月发行量最大的是中期票据，其次是超短融和公司债，但2月起公司债发行量逐步超越超短融，成为融资第二大的信用品种，这主要得益于科创公司债的扩容。创新品种发行势头良好，今年一季度低碳转型、碳中和、可持续挂钩等绿色品种以及科创票据、科创债、两新债等发行量合计超过3000亿元，较去年同期有所增长。其中，科创债是发行主力，存量规模超过1.8万亿元，一季度发行量2310亿元，超过90%的发行规模来自央企、国企。而且科创债具备发行成本优势，以3年期和5年期科创票据为例，平均发行成本较同期限中期票据低10—30个基点，对符合条件的发行人具有吸引力。

实际上，券商中国记者也注意到，科技创新债大幅增加是去年以来债券市场亮点之一。今年2月，中国证券业协会发布的《2024年度证券公司债券（含企业债券）承销业务专项统计》报告，统计了券商在沪深北三家证券交易所承销的绿色债券、低碳转型债券、科技创新债券等相关情况。与2023年数据相比，科技创新债券、低碳转型债券以及民营企业债券等成为2024年的亮点，尤其是科技创新债券达6136.86亿元，大增近七成，部分传统领域如绿色债券则出现了一定程度的下滑。

三是二级市场波动加剧。收益率走势由窄幅波动转向宽幅震荡，具体可分为三个阶段。1月初到2月初，多空因素交织，利率波动幅度小。一方面央行暂停公开市场国债买入影响流动性预期，另一方面股市低迷，债券市场做多情绪升温，推动2月初10年期国债收益率达到阶段性低点1.60%。2月中旬到3月中旬，利率快速上行，主要受经济金融数据超预期、资金链紧平衡、股市回暖以及机构赎回扰动的影响，10年期国债收益率于3月17日升至1.90%的高位。之后在政策呵护和关税升级影响下，收益率回归下行区间。信用债走势与利率债类似，且目前利率水平很低。统计显示，目前收益率在2.5%以下的债券规模占比达九成。

四是信用利差波动收窄。在债券收益率波动过程中，信用债表现好于利率债，推动信用利差波动收窄。具体看，在利率上行时期，利率债更敏感，信用债上行滞后，推动利差收窄；利率下行时期，尤其是3月中旬之后，信用债配置价值回归，配置盘进场后利差收窄更快。从结构看，中短期债券更受市场青睐，收窄幅度更大。

信用风险平稳可控

对于风险这块，今年一季度债券市场方面信用风险整体平稳可控。

谭畅分析，我国债券市场自2014年打破刚兑以来，经历了四轮风险释放。第一阶段为2014—2016年，以产能过剩行业风险暴露为主要特征；2017年经济回暖，风险缓释；第二阶段为2018—2019年，因信用环境收紧，民营企业违约规模上升，且公司债第一轮到期高峰来临，出现不少违约事件；第三阶段为2020—2021年，大型国企受疫情影响信用风险陆续暴露，加之地产政策调整后，地产民企风险逐步抬升。2022年至今为第四阶段，违约暴露趋缓，违约债数量、规模和新增违约主体均大幅下降，近三年违约规模每年均未超过400亿元，较2021年高点降幅超80%。

“今年一季度新增两家违约主体，违约前已存在经营亏损、债务纠纷或股票退市等情况，违约未超市场预期，对债券市场影响亦有限。”谭畅说，目前滚动违约率围绕0.25%波动，与去年底基本持平，显著低于美国企业部门超过3%的违约率水平，横向比较而言我国债券市场风险较低。

对于未来风险关注方面，他认为，一是要关注房企风险，目前房企存量债规模较2020年末缩减两成，75%的存量债来自AAA级房企，风险有所下降。但随着地产行业集中度上升，部分房企面临兼并整合和清算的可能，需关注房企在债务化解过程中的重组清算风险，尤其是经营管理和财务变化带来的债务兑付不确定性。

二是要关注出口企业风险演变，美国加征关税使出口导向型企业面临成本上升、订单减少、合同纠纷和汇率波动等多重压力，要关注机电、纺织、化工等出口依赖度高的企业基本面变化和风险演变，警惕利润压缩导致的流动性不足问题。

三是要关注产业升级过程中传统产业面临的不确定性，传统产业面临需求萎缩和技术创新不确定性，新兴产业也面临研发风险和资金投入压力，在二者竞争中，传统产业被挤出市场的可能性更大。以汽车行业为例，新能源汽车渗透率超50%，传统燃油车市场受冲击，传统汽车经销商可能面临经营风险，在债券市场亦发生此类违约事件，因此在产业升级过程中，需高度关注市场格局重构下传统产业相关主体被动市场出清的风险。

预计今年信用债发行规模超16万亿元

对于后续债券市场涉及的融资和利率等方面的展望，谭畅也进行了分析。

首先，在融资方面，信用债融资仍有韧性。在供给端，政策支持产业发展和科技创新，产业债发行量有望扩容；同时，债券市场做多情绪影响下，配置力量也能为融资提供支撑。目前债券利率处于历史低位，对发行人来说是合适的融资窗口。预计今年全年信用债发行规模在16.3—16.7万亿元之间，未来三个季度发行规模约12.8万亿元，发行高峰可能在三季度。

其次，利率走势方面，关税对债券市场的短期冲击已基本被市场消化，未来收益率难有趋势性行情，大概率是波动走势。收益率的判断逻辑要回归到对经济基本面和货币政策走向的判断。当前经济运行存在内部结构性问题和外部复杂冲击，不确定性上升，对债券市场走势有一定支撑。随着经济不确定性增加，市场对货币宽松的预期升温。当前市场环境下，货币政策需靠前发力，降准降息仍是稳定市场信心、扩大内需和补充流动性的必要选择。此外，资本市场易受情绪变化和风险偏好的影响，在“股债跷跷板”效应下，要高度关注股市行情对债券市场走势的影响。

最后，信用利差方面，回顾2018年贸易摩擦期间，信用利差先收窄后波动。初期受避险情绪主导利差收窄，之后关税对经济的滞后影响显现，低等级利差受风险溢价影响走扩。现阶段信用利差处于历史低位，但本轮关税政策影响环境可能与之前类似，短期内信用利差仍有收窄可能，高等级和中短期限品种收窄幅度可能更大。不过结构上会有分化，城投、央国企债券等安全性较高的债券利差收窄可能性更大，而民企尤其是出口导向型民企受风险溢价抬升影响利差可能走阔。

责编：杨喻程 ‍

排版：刘珺宇

校对：刘榕枝 ‍

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