· 投资要点 ·

随着近期美元信用折价导致的高利率环境持续，美国私人信贷扩张明显降温，美元来到一个脆弱边界的紧平衡，美国当局需要在远景目标（长期贸易回流）与短期风险（潜在债务危机）之间重新平衡，一旦政策端对于基本面恶化的响应速度不及时、态度不彻底，那么美元资产的尾部风险不容忽视。反之亦然。

过去模式：高增长、高利率 —> 强美元

逻辑上，一国汇率强弱理应取决于全球资本对该国货币的持有意愿（资本净流入）。但我们拆解美国的国际收支平衡表发现，全球资本净流入与美元指数的相关性并不强，本质在于美国的资本净流入与贸易净流出是镜像关系（孪生赤字），很难说资本净流入是由于对于美元资产吸引力更强，还是贸易竞争力更差；

进一步看结构，我们发现美元指数与股权直接投资的净流入相关性最强，最近几年与债权证券投资的净流入相关性更强。说明美元强弱本质上取决于美国投资回报率预期（高息美元、增长预期）。

美元信用的内在支撑：私人部门财富扩张

美国经济的本质驱动是美国私人部门资产负债表的良性扩张，带来净资产的上涨。而净资产的上涨进一步抬升增长预期和利率水平，带来全球资本的持续涌入。

因此我们发现，美国居民净资产（财富扩张）与美元指数的相关性较为稳健，其中，股票净资产比住房净资产相关性更强。也就是说过去的强势美元与美股牛市之间往往是相生相伴的。

而特朗普的关税政策一定程度上打断了过去几年的这种循环，政策不确定性带来美股波动率的抬升，导致海外资本追求高投资回报率的意愿明显下降，转而追求稳定，这也是前期美元承压的第一重因素，近期随着TACO交易略有缓解。

信用受损的尾部风险：警惕债务负向螺旋

对于美国，一个不容忽视的尾部风险是：如果特朗普不大幅纠偏，经济可能陷入“债务-衰退”的负向循环。

实际上，当前美国居民的资产负债表还算健康，一旦利率下行（衰退交易），就能驱动私人部门较强的信贷扩张（如：2024年8-9月、2025年3-4月），这是2024Q4和2025Q2美国经济有韧性的原因。

而随着近期信用折价导致的高利率环境持续，从5月开始，美国私人信贷扩张明显降温，意味着Q3美国经济可能会面临更大的挑战，同时高利率、低增长的环境也让政府债务可持续性更受质疑（“债务-衰退”螺旋）。

美国政策的艰难权衡：舍近求远并不可取

对于美国政府而言，盲目追求贸易壁垒（高关税、弱美元）不仅导致居民福利受损（美股），更重要的是美债利率居高不下对于经济的尾部风险（“债务-衰退”螺旋）渐行渐近。

因此，美元来到一个脆弱边界的紧平衡，美国当局需要在远景目标（长期贸易回流）与短期风险（潜在债务危机）之间重新平衡，一旦政策端对于基本面恶化的响应速度不及时、态度不彻底，那么美元资产的尾部风险不容忽视。反之亦然。

风险提示：美国滞胀风险升温、美国关税扰动反复

1

过去模式：高增长、高利率 —> 强美元

逻辑上，一国汇率强弱理应取决于全球资本对该国货币的持有意愿（资本净流入）。

但我们拆解美国的国际收支平衡表发现，全球资本净流入与美元指数的相关性并不强，本质在于美国的资本净流入与贸易净流出是镜像关系（孪生赤字），很难说资本净流入是由于对于美元资产吸引力更强，还是贸易竞争力更差（图2）。

进一步看结构，我们发现美元指数与股权直接投资的净流入相关性最强，最近几年与债权证券投资的净流入相关性更强。说明美元强弱本质上取决于美国投资回报率预期（高息美元、增长预期）。

2

美元信用的内在支撑私人部门财富扩张

美国经济的本质驱动是美国私人部门资产负债表的良性扩张，带来净资产的上涨（图5-6）。而净资产的上涨进一步抬升增长预期和利率水平，带来全球资本的持续涌入。

因此，美国居民净资产对于美元指数有半年的领先性（图7），且相关性较为稳健（仅广场协议和中国加入WTO两个阶段有所背离），其中，股票净资产比住房净资产相关性更强（图8）。

而特朗普的关税政策一定程度上打断了过去几年的这种循环，政策不确定性带来美股波动率的抬升，导致海外资本追求高投资回报率的意愿明显下降，这也是前期美元承压的第一重因素（近期随着TACO交易略有缓解）。

3

信用受损的尾部风险警惕债务负向螺旋

相较于美股的TACO交易，美债的警报显然尚未解除，随着美元信用受损，美债资产折价体现的更为明显。因此，近期美债长端利率居高不下（图9），并非经济动能很强，而是在弥补信用的损失。

因此，对于美国，一个不容忽视的尾部风险是：如果特朗普不大幅纠偏，经济可能陷入“债务-衰退”的负向循环。

实际上，当前美国居民的资产负债表还是比较健康（得益于过去几年的资产上涨），一旦利率下行（衰退交易），就能驱动私人部门进行强烈的信贷扩张（如：2024年8-9月、2025年3-4月），这是2024Q4和2025Q2美国经济有韧性的原因。

而随着近期信用折价导致的高利率环境持续，从5月开始，美国私人部门的信用扩张明显降温，意味着Q3美国经济可能会面临更大的挑战，同时高利率、低增长的环境也让政府债务可持续性更受质疑。如果关税政策不进行大幅纠偏，美国可能面临“债务-衰退”的尾部风险。

4

美国政策的艰难权衡舍近求远并不可取

对于美国政府而言，盲目追求贸易壁垒（高关税、弱美元）不仅导致居民福利受损（美股），更重要的是美债利率居高不下对于经济的尾部风险（“债务-衰退”螺旋）渐行渐近。

因此，美元来到了一个脆弱边界的紧平衡，美国当局需要在远景目标（长期贸易回流）与短期风险（潜在债务危机）之间重新平衡，一旦政策端对于基本面恶化的响应速度不及时、态度不彻底，那么美元资产的尾部风险不容忽视。反之亦然。

5

风险提示

美国滞胀风险升温、美国关税扰动反复

来源：券商研报精选