撰稿 | 多客

来源 | 贝多财经

曾经的网红零食品牌三只松鼠（SZ:300783），在港股上市推进的同时，也开始进入多事之秋。

4月29日，三只松鼠发布了2025年一季度报告，虽然营业收入小幅上升，但是净利润却仅为2.39亿元，同比下滑22.46%，扣非净利润更是大幅下降高达38.31%，暴露出三只松鼠增收不增利的现状。

这给其港股上市的前景蒙上了一层“阴影”。尽管三只松鼠2024年营收重回百亿，但一季度净利润和产品质量问题高发，引发了市场对其“高端性价比”战略可持续性的担忧。一季报发布后，三只松鼠A股市场连续下跌。

同时，根据三只松鼠的港股招股书显示，三只松鼠的饿线下门店数量，已经从2020年的1043家锐减至2024年的333家，线下收入占比不足30%，和竞争对手良品铺子超过2700家门店形成鲜明的对比。

在这种情形之下，三只松鼠的港股上市前景能是一片光明吗？

一、“高端性价比”战略濒临破产

如果单看三只松鼠的2024年年报，表面上看十分亮眼。2024年，三只松鼠的营业收入为106.22 亿元，同比增长49.30%，归母净利润为4.08 亿元，同比增长85.51%。

对此，三只松鼠解释称，主要得益于公司坚定执行的“高端性价比”战略，以及在供应链创新升级、组织变革和全渠道业务潜能激活等方面的积极推进。

但实际上高增长的背后却是巨大的隐忧，例如，三只松鼠2024年线上营收74.07亿元，占总收入的69.73%，对线上渠道依赖严重。而线上渠道又十分依赖营销费用的投入和价格方面的让利。

2024年，三只松鼠的销售费用高达18.68亿元，同比增长 50.92%，远超管理、财务和研发费用，其中平台服务及推广费占12.24亿元，高额营销费用侵蚀了净利润。

这当中尤其是给短视频平台，也就是抖音等平台的营销费用，短短两年时间，投入占比从不足10%上升至接近25%，成为近两年三只松鼠销售费用增长最快的地方。

而销售费用还只是一方面，更重要的是所谓的“高端性价比”，在线上渠道厮杀严重的今天，其实质上就是降价。

2024年，三只松鼠为了推行公司性价比战略，三只松鼠的夏威夷果降价到30元以下，比干果店便宜了一半。风干鸭脖，同等类型的产品超市里卖9.9元，零食量贩店卖6元以上，在三只松鼠社区零食店卖5.6元。

这也导致公司的毛利率不断下降，2021年到2024年，三只松鼠的毛利率从31%以上，下降到25%以下。

从本质上来看，虽然三只松鼠2024年通过所谓的“高端性价比”战略获得了成功，实际上这种方式无异于饮鸩止渴。

价格战和营销战的进行，最终在今年一季度换来了反噬，核心产品平均售价连续下降，坚果、烘焙食品等品类售价降幅达9%-16%，导致毛利率持续承压，并引发产品质量争议。

从表面上看，虽然一季度三只松鼠的毛利率仅同比小幅下滑，仍有接近27%的毛利水平，但为了保持营业收入的稳定增长，三只松鼠销售费用同比增长超过17%，达到6.95亿元，约占一季度营业收入的19%，而如次之高的销售费用投入，却仅仅只换来2%左右的营收增长，营销效果的边际效用递减效用已经初步显现。

还有管理费用增逾30%，期间费用率上升至20.61%，这些都抵消收入增长带来的利润空间，让三只松鼠的业绩在一季度直接遭遇了滑铁卢。

此外，三只松鼠的一季度现金流流入情况已经大幅缩水，经营活动现金流净额同比锐减62.96%。同时存货激增70%，规模达7.94亿元，占资产总额30.79%，坚果品类库存周转天数从62天增至78天，滞销风险加剧，并计提存货跌价准备1736万元，反向定制订单交付周期延长30.8%至6.8天，临时外包仓使用率增加15个百分点，柔性供应链能力缺失。

所以，虽然三只松鼠在4月25日就已经提交了港股的招股说明书，但是一季度的业绩充分暴露了盈利模式脆弱性过度依赖价格战，供应链韧性不足以及线上流量依赖度过高。

二、行业内卷加剧

那三只松鼠从以前的高端网红零食，为什么处于当下的困境呢？

其根本原因在我当前我国对的零食市场已经逐步进入“存量竞争”的时代，在这个时代下，曾经以往那种靠一阵风的营销和爆火已经难以为继。

零食行业的价格战白热化，让整个行业陷入“内卷”的困境，而这个内卷的最大来源，是近两年量贩零食的冲击。

鸣鸣很忙、好想来等品牌通过“低价+高周转”模式快速扩张，门店数超1.4万家，加之供应链的又是地位，让零食终端价格较传统渠道低15%-20%。部分区域甚至出现“4折促销”的恶性竞争，毛利率被压缩至15%以下。

量贩零食引发的价格战，让三只松鼠、良品铺子等原高端品牌纷纷跟进，所以三只松鼠从2023年起，就开始实施所谓的“高端性价比”战略，某种程度上就是没有从传统模式中走出来。

价格战的持续，让三只松鼠的核心产品均价连续三年下降，比如坚果类降价12%，而整个行业的情况也同样不容乐观，零食行业的整体平均毛利率从2020年的35%降至2024年的28.7%，导致三只松鼠难以独善其身。

三只松鼠由于是从线上起家，所以对线下模式的跟进相对滞后，当传统商超通过“即时零售+会员店”逐渐守住线下基本盘的时候，三只松鼠线下门店却从峰值1043家萎缩到2024年的333家，和量贩零食品牌差距显著。

同时在三只松鼠传统的代工模式下，70%以上零食产品存在配方雷同问题，且在价格战的趋势下，代工厂被迫接受“零利润供货”，中小供应商断供风险加剧，甚至出现临期产品混售、作弊秤等乱象。

代工模式，还导致零食品牌的产品同质化，例如三只松鼠虽推出小鹿蓝蓝等儿童零食子品牌，但新品类贡献不足3%。而且健康型产品开发相对滞后，其代糖产品仅3款，少于良品铺子十几款数目。

不过祸兮福之所伏，虽然零食市场已经进入存量博弈的时期，但也同样有发展机会。

当前随着健康意识的提高，消费者对零食健康化、功能化产品需求逐渐增长，代糖、高蛋白零食等细分品类增长显著，且以下沉市场以性价比为主。

可以说谁能在当下存量博弈的时候，搞好供应链水平和打造好差异化产品竞争，那么同样也能在当前的零食行业内卷的背景下生存下去，而这或许也是此次三只松鼠港股IPO的原因所在。

三、上市计划和200亿目标

此前，三只松鼠提出2026年营收达到200亿元的目标，其中线上、线下各100亿元。

而2024年三只松鼠总营收106.22亿元，其中线下分销业务营业收入仅为26.41 亿元，占比24.8%，线下门店收入为 4.04 亿元，占总营收比例约 3.8%，合计线下收入约30.45亿元。

这意味着，三只松鼠2026年要想实现200亿元的目标，需要营收两年翻一倍，线下需要增长两倍多。三只松鼠同时也对线下分销规模寄予厚望，积极通过硬折扣超市模式扩展线下市场。

招股书显示，三只松鼠此次港交所上市，拟将募资中一部分用于强化公司的线下门店网络。具体而言，计划在显著位置设立旗舰店和样板店，以增强品牌势头并吸引更多加盟商；为三只松鼠及折扣加盟商提供支持，包括开店营销和广告支持、加盟商辅导计划及业绩奖金 ，以吸引更多加盟商。

与此同时，三只松鼠也不断拓展新品类，包括宠物食品、预制菜、咖啡、方便速食等，从而实现多元化布局。

但这种模式能否成功本身难度就很大，曾经上三只松鼠的万店计划失败教训今犹在，加盟商平均存活率仅43%，远低于鸣鸣很忙。且在零食硬折扣线下赛道已经十分内卷，量贩零食行业2024年闭店率超30%，爱零食等收购标的自身盈利性存疑。同时三只松鼠的线上收入与线下门店差距过大，未能形成互补，这样就定下2026线下100亿的目标着实胆大。

除了线下门店之外，三只松鼠还拟募资用于加强供应链，建立新的生产基地并扩大生产能力。

具体来看，三只松鼠计划在华东地区新建七座新的加工工厂，在华北地区新建四座新的加工工厂，在西南地区新建四座新的加工工厂，及在华南地区新建六座新的加工工厂。在境外，三只松鼠还计划在越南设立一个工厂，通过采购原材料和参与国际合作来利用公司的规模经济和成本优势。

但当前公司的产能利用率已经不高。若新工厂全面投产，产能利用率可能进一步下降，叠加坚果类产品价格战导致的毛利率下滑，库存积压风险将加剧。

且当下三只松鼠现有产能高度集中于华东地区，占比超60%，西南、华南市场需求仅占25%。在新规划的21座工厂中，华东仍占7座，可能进一步加剧区域供需失衡。此外，越南工厂虽旨在利用东南亚原料成本优势，但当地坚果进口关税高达15%-25%，而近两年频发的地缘政治风险也可能增加供应链波动。

三只松鼠虽然营收重回百亿、净利连连增长，但存在的问题还是很多，面临的挑战依然很大。此番闯关港股上市，成败与否，或许还在于能否打好内功基础。