意见领袖 | 张瑜

事项

2025年5月，新增社融2.29万亿（前值1.16万亿），新增人民币贷款6200亿（前值2800亿）。社融存量同比增长8.7%（前值8.7%），M2同比增长7.9%（前值8%），新口径M1同比增长2.3%（前值1.5%）。

核心观点

1、在海外关税政策不确定性的影响下，4月和5月企业存款回落，企业现金流或承受一定程度的冲击。

2、但在国内稳定资本市场政策的确定性的影响下，新增非银存款持续抬升，4月5月非银存款新增规模是2016年以来同期最高值。

3、政府层面，政府加速发债的背景下，新增存款规模相对偏慢，从这个视角来看政府债的下拨也相对偏快，不过要关注后续政府债接近发行规模后的续航问题。

4、从领先指标来看，企业居民存款剪刀差自2024年9月以来仍在持续改善，外部环境的不确定性并未打破这一趋势，这或许意味着国内政策的确定性当下或是影响经济循环行为更重要的变量。

报告摘要

分析思路：货币在不同的部门会产生不同的影响

1、钱在企业手里会带来企业生产投资行为的改善，因此我们旧口径的M1是PPI同比和工业产成品库存同比的领先指标；

2、钱在非银机构手里会推动金融资产交易活跃度的改善，所以非银机构新增存款规模与权益市场的成交金融趋势一致；

3、钱在政府手里，政府作为调节分配部门，钱在政府手里影响了政府再分配的能力；

4、钱在居民手里，这其实意味着居民当期拿到收入后将资金淤积在银行账户，不再进行跨期的投资或是消费，因此我们将居民存款定义为宏观经济被冻结的流动性。

国内政策的呵护下，居民在逐步“解冻”流动性

1、如何定义流动性的冻结：M2增长规模中，居民存款及现金（现金90%左右居民持有）占比越高，这意味着企业和非银部门获得的钱越少，我们将这一情景定义为流动性的冻结。

2、当下流动性或正在逐步“解冻”：①从年度视角来看，新增的居民存款和现金占新增M2的比重持续走低；②从高频数据来看，4月~5月新增M2同比少减2.6万亿，但是新增的居民存款仅同比少减5000亿。

3、本轮国内政策的确定性或是引至流动性解冻的原因：结合我们前期报告《为“确定性”护航》，我们强调本轮国内政策的“确定性”意味着政府是资本市场后面的坚定靠山，政策持续护航的背景下，流动性“解冻”速率有望进一步加快。

海外政策不确定性的扰动下，企业存款回落

1、4月&5月企业部门存款规模减少约1.7万亿：①2025年4月&5月非金融企业新增存款是剔除2024年同期以外的极低值，考虑到2024年4月&5月存在手工补息监管政策的客观扰动，2025年4月~5月偏低的存款值得格外关注；②4月&5月新增非金融企业存款规模较一季度环比回落3.4万亿，这一规模近乎2009年以来的最高值。

2、值得注意的是，2025年开年，M1同比进行了口径调整，过去M1仅包含单位活期存款和流动中的货币（M0），调整后的M1口径新增加了个人活期存款和非银行支付机构客户备付金这两部分。口径更改的背景下，当下M1同比的抬升不必然对应企业现金流的改善，历史经验来看，M1新添加的部分和旧口径的M1经常出现背离。

3、4月~5月企业现金流偏弱可能主要与经营行为相关，而非其主动减少贷款。4月&5月企业新增贷款规模1.1万亿，贷款规模增长的背景下非金融企业存款减少1.7万亿，由此推断其经营行为可能是影响企业存款的最重要因素。

居民存款解冻+企业现金流偏弱——非银部门资金持续流入

1、2025年4月~5月，非银存款新增规模约为2.8万亿，是2016年以来的最高值。

2、值得注意的是，非银存款的增长可能源自央行和银行的投放，也可能源自居民的存款搬家。由于当下其他存款性公司资产负债表尚未公布，因此我们暂时无法判断4月~5月非银存款大幅抬升的主因是什么。不过，结合上文推断来看，预期扭转的背景下居民存款搬家或是不可忽视的因素。

政府部门：政府发力仍在加速

1、2025年4月~5月，政府净支出规模（新增负债-新增存款）约为1.1万亿，2017年~2024年，这一净支出规模均值0.1万亿，最高0.85万亿（2022年）。

2、值得注意的是，2025年前五个月，政府债发行规模较2024年同比多增3.8万亿，考虑到根据政府预算，全年政府债发行规模较2024年预计多增2.5万亿，由此推断来看，下半年不增加政府债务规模的情境下，后续政府债同比或有回落可能。

风险提示：海外关税政策超预期，货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一、非银存款与居民存款是核心

从方法论上来看，我们前期货币研究系列报告多次强调，货币研究不止要关注“钱去哪”的问题，更要关注“钱在哪”的问题。钱在不同的部门会产生不同的影响，比如钱在企业手里，企业作为生产部门，钱持续流向企业会带来企业生产投资行为的改善，因此我们旧口径的M1（M0+单位活期存款）是PPI同比和工业产成品库存同比的领先指标；再比如钱在非银机构手里，非银机构作为金融部门，钱持续流向非银金融机构会推动金融资产交易活跃度的改善，所以我们观测到非银机构新增存款规模与权益市场的成交金融趋势一致；再比如钱在政府手里，政府作为调节分配部门，钱在政府手里影响了政府再分配的能力；但与上述不同的是，如果钱在居民手里，这其实意味着居民当期拿到收入后不再形成跨期的投资或是消费，资金淤积在银行账户进而形成居民存款，因此我们将居民存款定义为宏观经济被冻结的流动性。

4月以来，海外政策呈现高度不确定性的特性，在此背景下，我们本月度数据点评聚焦4月5月上述四个部门，进而观察在这一不确定性之下，各部门的金融数据有什么变化。

（一）居民部门：存款搬家情境下，流动性在逐步“解冻”

首先从年度视角来看，居民冻结的流动性在逐步“解冻”。居民冻结的流动性可以定义为新增居民存款以及新增M0占新增M2的比重（结合央行公布的资金流量表，居民持有的现金占新增现金的90%左右）。从年度数据来看，过去12个月，居民冻结的流动性占新增M2的比重约为70%，与之相比，去年同期，这一数据约为80%左右，2024年全年，这一数据约为74%左右，2019年，这一数据约为63%。

其次从高频视角来看，4月&5月即便面临海外政策的不确定性，居民“解冻”流动性的行为并未扭转。与2024年相比，一季度非冻结的流动性同比少增0.6万亿，但4月和5月加总来看，非冻结的流动性同比多增2.1万亿。结合我们前期报告《为“确定性”护航》，我们强调本轮国内政策的“确定性”意味着政府是资本市场后面的坚定靠山，政策持续护航的背景下，后续居民存款“解冻”速率有望进一步加快。

值得注意的是，由于当下居民存款的“解冻”是在M2和居民存款同时下滑的情境下发生的，所以逻辑上不能排除居民拿存款偿还贷款这一行为模式。不过，我们从居民的贷款存款数据似乎尚不支撑这一推测。一方面，居民贷款同比近期增速平稳，并未看到趋势性回落，另一方面虽然4月居民贷款转负，但是5月居民贷款新增规模再度转正，对应5月居民整体呈现加杠杆态势。

（二）企业部门：4月5月企业存款回落

与居民部门不同的是，企业部门受到海外政策不确定性的影响可能更大。4月&5月企业部门存款规模减少约1.7万亿，对于这一数据有两个观察视角，首先历史同期比较来看，2025年4月&5月非金融企业新增存款是剔除2024年同期以外的极低值，考虑到2024年4月&5月存在手工补息监管政策的客观扰动，2025年4月~5月偏低的存款值得格外关注；其次从环比来看，4月5月新增存款规模较一季度环比回落3.4万亿，这一规模近似2023年，近乎2009年以来的最高值。这可能意味着，海外政策的不确定性客观上对企业的现金流造成冲击。

值得注意的是，2025年开年，M1同比进行了口径调整，过去M1仅包含单位活期存款和流动中的货币（M0），调整后的M1口径新增加了个人活期存款和非银行支付机构客户备付金这两部分。口径更改的背景下，当下M1同比的抬升不必然对应企业现金流的改善，历史经验来看，M1新添加的部分和旧口径的M1经常出现背离。

4月~5月企业现金流偏弱可能主要与经营行为相关，而非其主动减少贷款。4月&5月企业新增贷款规模1.1万亿，贷款规模增长的背景下非金融企业存款减少1.7万亿，由此推断其经营行为可能是影响企业存款的最重要因素。

（三）非银部门：资金仍在持续流入

居民释放“冻结”的流动性+企业现金流偏弱的组合下，非银存款4月~5月的抬升较为明显。2025年4月~5月，非银存款新增规模约为2.8万亿，是2016年以来的最高值。值得注意的是，非银存款的增长可能源自央行和银行的投放，也可能源自居民的存款搬家。由于当下其他存款性公司资产负债表尚未公布，因此我们暂时无法判断4月~5月非银存款大幅抬升的主因是什么。不过，结合上文推断来看，预期扭转的背景下居民存款搬家或是不可忽视的因素。

（四）政府部门：政府发力仍在加速

政府部门来看，2025年4月~5月，政府债新增规模2.4万亿，新增财政存款1.3万亿，两者轧差对应政府净支出规模约为1.1万亿，2017年~2024年，这一净支出规模均值0.1万亿，最高0.85万亿（2022年）。值得注意的是，2025年前五个月，政府债发行规模较2024年同比多增3.8万亿，考虑到根据政府预算，全年政府债发行规模较2024年预计多增2.5万亿，由此推断来看，下半年不增加政府债务规模的情境下，后续政府债同比或有回落可能。

综上讨论来看，海外政策不确定性的冲击下，4月~5月企业现金流客观变弱，这意味着企业经营生产能力或受到一定程度的影响，不过在国内政策的确定性下，居民预期持续改善，被冻结的流动性向外逐步释放。

结合我们前期跟踪的企业居民存款剪刀差来看，当下这一指标自2024年9月以来持续向上抬升，这或许意味着国内政策的确定性对经济循环的影响更大。虽然当下居民存款直接流向企业的通道尚未完全通畅，但政府部门和非银部门的改善分别通过政策发力和金融资源再配置的方式，逐步推动着经济循环的持续改善。

二、5月金融数据：政府债推动社融增速

（一）信贷：居民中长期贷款温和修复

5月，人民币贷款增加6200亿元，同比少增3300亿元。月末人民币贷款余额266.3万亿元，同比增长7.1%，较上月回落0.1个百分点。

细项来看，居民贷款增长540亿元，其中，短期贷款减少208亿元，同比多减451亿元，中长期贷款增长746亿元，同比多增232亿元；企（事）业单位贷款增加5300亿元，其中，短期贷款增长1100亿元，同比多增2300亿；中长期贷款增加3300亿元，同比少增1700亿，票据融资增长746亿元，同比少增2826亿元。

（二）社融：关注直接融资

5月社会融资规模增量为2.3万亿元，同比多增2271亿元，存量同比8.7%，较上月持平。

细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增长5960亿元，同比少增2237亿元；委托贷款减少167亿元，同比多减158亿元；信托贷款增长173亿元，同比少增51亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1162亿元，同比多减169亿元；企业债券净融资增长1496亿元，同比多增1211亿元；政府债券净融资14633亿元，同比多2367亿元；非金融企业境内股票融资152亿元，同比多增41亿元。

（三）存款：非银存款同比多增

5月M2同比7.9%，增速较上月回落0.1%；新口径M1同比增长2.3%，增速较上月抬升0.8%。

5月份，人民币存款增长21800亿元。月末人民币存款余额317万亿元，同比增长8.1%。

具体来看，住户存款增长4700亿元，同比多增500亿元，非金融企业存款减少4176亿元，同比少减3824亿元，财政性存款增长8800亿元，同比多增1167亿元，非银行业金融机构存款增长11900亿元，同比多增300亿元。

来源：意见领袖