货币政策，流动性

货币政策和流动性前瞻：5月初央行宣布全面降准降息，但NCD利率经历短暂下行后再度提价。大行存款利率下调后，市场关注的焦点转向“存款搬家”，这折射出流动性供需结构发生了什么变化？

银行间市场流动性的“定价权”发生了三重变化：一是NCD的“定价权”发生转移，由“国有大行+资管产品”购买为主，变为由资管产品购买为主；二是银行间质押式回购的“定价权”更加分散，大型银行融出占比总体下降；三是中小银行的负债缺口缩小，其对央行流动性的依赖随之下降。

在“存款搬家”的背景下，大型银行资产端的“刚性”是引发流动性“定价权”变化的原因之一。一是规模的“刚性”。在融资需求不旺盛的背景下，大型银行短期贷款与票据融资的增速明显加快。二是久期的“刚性”。国有大行已成为承接超长政府债的主力，而农商行在监管引导下已经出现缩短债券投资久期的迹象。

流动性“定价权”的变化将产生怎样的影响？短期来看，市场并不缺少短期流动性。在降准落地和MLF超额续作后，国有大行在回购市场上的净融出余额有所回升。长期来看，需要关注流动性“定价权”变化对利率传导效率的影响。如果未来大型银行对NCD的依赖度进一步提升，可能削弱“降成本”的效果。

5月流动性回顾：5月初央行宣布全面降准降息，但NCD利率短暂下行后再度提价。5月DR007中枢为1.59%，较4月下行13bp。5月OMO降息后1年股份行NCD利率一度从1.75%下行至1.64%，存款利率下调后NCD转为提价，月末收于1.70%。

6月流动性展望：6月NCD到期规模高达4.2万亿元，叠加存款降息后银行可能出现结构性负债缺口，央行可能继续加大MLF等中长期流动性投放。央行提前公告将于6月6日开展1万亿元买断式逆回购操作，当月买断式逆回购到期1.2万亿元；预计本月MLF可能延续超额续作，补充银行中长期流动性。

5月7日，央行宣布全面降准降息。然而，资金利率中枢仅经历了短暂下行。随着5月20日国有大行存款挂牌利率下调落地，市场关注的焦点转向“存款搬家”，NCD发行利率再度转向提价。

反观2024年央行规范“手工补息”和同业存款利率自律时，市场将其解读为降低银行存款成本，引发利率下行，而2025年5月，同样是存款利率下降，市场的关注点却转向了“存款搬家”。市场关注点变化的背后，折射出不同类型机构对流动性的“定价权”发生了变化。

一、“存款搬家”背后的流动性“定价权”

经过了数轮存款利率下调，流动性供需的格局已然生变。

一是NCD的“定价权”发生转移，由“国有大行+资管产品”购买为主，变为由资管产品购买为主。

从NCD的投资机构来看，国有大行对于NCD已经从净买入到净减持，资管产品则成为NCD的主要投资机构和银行负债缺口的主要供给方。2024年初，国有大行、农商行仍是NCD的主要投资机构；2024年4月至5月，规范存款“手工补息”后，资管产品曾经短暂增持了NCD。2024年12月非银存款自律以来，非银活期存款的利率参考7天逆回购利率，资管产品将此前配置的同业存款大量转换为NCD。2024年12月、2025年3月和2025年4月，在银行缺负债的时点，资管产品已然成为NCD主要投资机构，显示银行和非银在中长期流动性上的供需地位扭转。

二是银行间质押式回购的“定价权”更加分散，大型银行融出占比总体下降，R与DR的利差中枢进一步压缩。2024年规范“手工补息”和规范非银同业存款后，大型银行逆回购金额在全市场的占比均出现了下降，由2024年初50%-60%回落至40%-50%区间，2025年2月甚至一度低于30%。2025年以来，除春节前后和月末等时点，多数交易日的R001和DR001的利差中枢压缩至5bp左右，较2024年10-15bp的利差水平进一步压缩。

三是中小银行的负债缺口缩小，对央行流动性的依赖随之下降。随着一些存款从大行向中小行“搬家”，中小型银行的存款增速反向超过了贷款增速。中小行资金来源中央行借款的占比从2024年1月的3.9%下降到2025年4月的2.7%。

在“存款搬家”的背景下，大型银行资产端的“刚性”是引发流动性“定价权”变化的原因之一。

一是规模的“刚性”。在融资需求不旺盛的背景下，大型银行选择更多投放短期贷款与票据，大型银行短期贷款与票据融资的增速明显加快，而中小型银行短期贷款与票据的增长速度放缓。

然而，存款市场格局的变化方向相反。自2024年以来，中小型银行的存款增速回升，并在2024年12月超过了大型银行，而大型银行存款增速可能受到规范存款“手工补息”和非银存款自律的影响更大；2025年以来，国有大行贷款增速-存款增速之差进一步上升，而中小型银行的存款增速反向超过了贷款增速。

二是久期的“刚性”。我们在《银行债券“拉久期”空间还有多大？》一文中指出，国有大行已经成为承接超长政府债的主力机构，而农商行在监管关注利率风险后已经出现缩短债券投资久期的迹象。随着国有大行成为投资超长债的主力机构、农商行减少超长债投资，国有大行成为长期流动性的需求方。从信贷收支表数据来看，2024年2月以来，大型银行债券投资增速明显上升、超过了中小型银行债券投资增速，而中小型银行债券投资增速的中枢明显下降。

国有大行面临更为严格的流动性指标、银行账簿利率风险指标监管，这要求资产和负债期限匹配。然而，在规范“手工补息”、规范非银存款定价和季末信贷投放集中的时点，都出现了阶段性的负债缺口，需要以NCD补足。我们在上年12月的报告中指出，大行可能提升NCD备案额度来平衡资产端久期。2025年，大行如期提升NCD备案额度3.5万亿元。人民银行在《2025年第一季度货币政策执行报告》中指出，“国有大型银行……在发展债券交易业务、引导债券市场合理定价、平抑市场波动方面可以发挥更多作用”。随着财政的逆周期扩张，国有大行将更加深度参与政府债券市场，对长期负债也将持续存在需求。

流动性“定价权”的变化将产生怎样的影响？

短期来看，市场并不缺少短期流动性。在降准落地和MLF超额续作后，国有大行在回购市场上的净融出余额有所回升。5月降准释放1万亿元流动性，OMO再度出现“MLF净投放+买断式回购净回笼”的组合，MLF净投放3750亿元，买断式逆回购净回笼2000亿元，三者合计净投放接近1.2万亿元。MLF超额续作后，国有大行的质押式回购净融出余额从3万亿元回升至3.6万亿元。从质押式回购成交总量来看，5月的日均成交量也较4月回升了6000亿元左右。所谓的“存款搬家”讨论，背后反映的流动性短缺更多是结构上的。

长期来看，需要关注流动性“定价权”变化对利率传导效率的影响。2024年报上市国有大行和股份行的平均存款利率为1.90%，国有大型银行的平均存款利率更低（可达1.70%左右，接近2025年5月1年期国有行NCD利率的水平）。2025年5月，中长期限存款利率降低幅度大于逆回购利率。在存款定期化的背景下，要稳定商业银行息差，中长期存款利率的调降幅度可能需要继续大于逆回购利率，因此，如果未来大型银行对NCD的依赖度进一步提升，可能削弱“降成本”的效果。

二、2025年5月流动性回顾和2025年6月流动性展望

2.1 2025年5月流动性回顾

5月初央行宣布全面降准降息，但NCD利率短暂下行后再度提价。5月7日，央行宣布全面降准降息，降准50bp，7天逆回购、1年LPR和5年LPR均下调10bp，再贷款利率下调25bp；5月20日，国有大行下调存款挂牌利率，定存利率下调幅度大于贷款利率。5月DR007中枢为1.59%，较4月下行13bp。5月OMO降息后1年股份行NCD利率一度从1.75%下行至1.64%，存款利率下调后NCD转为提价，月末收于1.70%。5月降准释放流动性1万亿元，公开市场操作延续“MLF净投放+买断式逆回购净回笼”的格局，MLF净投放3750亿元，买断式逆回购净回笼2000亿元。5月政府债净融资规模1.5万亿元，其中，国债净融资0.9万亿元，地方债净融资0.6万亿元。2025年1-4月，央行持有的国债余额累计下降3600亿元，可能是上年买入国债部分到期。

2.2 2025年6月流动性展望

6月NCD到期规模高达4.2万亿元，叠加存款降息后银行可能出现结构性负债缺口，央行可能继续加大MLF等中长期流动性投放。6月NCD到期规模高达4.2万亿元，创历史最高单月到期规模。从6月政府债净融资来看，国债发行1.5万亿元，净融资0.6万亿元，考虑地方债发行，政府债净融资可能达到1-1.5万亿元，和5月规模相当。半年末财政支出对流动性形成补充，预计6月广义财政净支出规模1万亿元以上。

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