文丨文雨

作为中国资本市场独有的一块核心资产，白酒向来拥有大多数行业无法企及的关注度和市场地位。

但自2021年以来，白酒行业在宏观经济的裹挟下迎来长时间、宽范围、大幅度的周期调整，以至于整个赛道逐渐从当年的门庭若市沦为今天的门可罗雀。

一切都是周期，一切也都会过去，当AI和机器人概念在市场上群魔乱舞，当泡泡玛特和老铺黄金等新消费公司以匪夷所思的速度直插云霄，白酒也在悄悄酝酿着属于自己的峰回路转。深度调整的第五个年头，投资者已经没有理由再悲观了。

【没有惊艳，但也没有惊吓】

白酒的韧性其实是被低估的。

2024年，白酒行业销售收入7963.84亿元，同比增长5.30%，利润2508.65亿元，同比增长7.76%。这个数据和动不动就翻倍的科技股确实没法比，但在消费领域却一点都不差。

就拿同样是消费大项的家电来做对比，根据国家统计局的数据，2024年中国家电行业累计主营业务收入达到1.95万亿元，同比也仅增长5.6%。

还有汽车，根据乘联会的数据，2024年国内汽车行业收入10.65万亿元，同比增长4%，利润4623亿元，同比还下降了8%。

白酒和家电、汽车的增长水平旗鼓相当甚至不落下风，但市场对后者的态度明显比白酒更加积极和友好。归根结底，之前的高速增长已经拉高了人们对白酒行业的阈值，所以对当下的增长水平感到索然无味，但实际上白酒的横向竞争力依然是在线的。

白酒的确在调整，但这种调整的结构属性要显著大于总量属性。

2019年-2024年，国内规模以上企业白酒产量从786万千升下降到415万千升，近乎腰斩，但同期白酒行业销售收入却从5618亿元增长至7964亿元，同比增长约42%。在“少喝酒，喝好酒”的新消费趋势下，被挤下牌桌的更多是尾部玩家，而以上市酒企为代表的头部玩家通过自身努力依然可以不断向上生长。

2024年，贵州茅台营收和归母净利润增速是15.66%和15.38%，五粮液营收和归母净利润增速是7.09%和5.44%，山西汾酒营收和归母净利润增速是12.79%和17.29%。

除了这三家人尽皆知的“酱浓清”龙头，还有一批聚焦高端化的公司同样可圈可点。

最典型的就是水井坊，过去几年其围绕打造优质酒体、拉抬品牌势能、维护渠道活力、开展消费者培育等方面做了一系列扎实的工作，这让公司在行业震荡期展现出了不俗的发展定力，业绩始终保持正向增长。最新数据显示，2024Q4+2025Q1A股仅有8家酒企收入实现增长，水井坊就是其中之一。如果要找出最具长期投资价值的酒企，公司完全有资格占据一个席位。

▲图源：浙商证券

白酒走量的时代彻底结束了，但走质的时代才刚刚开始；普遍增长的时代结束了，但个体发展的时代才刚刚开始。当下的这种转变和调整短期或许是压力，长期看对头部酒企恰恰是利好。

根据中国酒业协会的统计，2024年中国规模以上白酒企业数量为989个，较2017年高峰期的1593个下降了超三分之一，截止到2024年，规上白酒企业的亏损面已经达到近35%。

大量尾部企业的淘汰出清势必会腾出新的市场份额，等到行业景气度企稳向上，现在这些能稳得住的头部公司就可以得到更多的客户和更大的市场空间，进而实现更高水平的增长。

【近看全是挑战，远看都是机会】

把目光投向历史的纵深，类似今天这种局面历史上其已出现多次。

2008年的金融危机、2013年的限制三公消费、2018年的中美贸易摩擦、2020年初的疫情等都对白酒造成冲击，很多比现在都要严重。以2013年为例，当年白酒指数下跌42%，在所有申万二级板块中跌幅居第一位。

站在当时看也都以为天要塌了，但事后看只不过是长期增长曲线上的一个小凹坑而已。

说到底，经济是决定白酒景气度的最终因。

2013年，中国GDP和居民人均可支配收入是56.8万亿和18311元，到2023年这一数据已分别达到超126万亿和39218元，10年时间翻了一倍还多，由此带动白酒进入新一轮成长周期。完全有理由相信，只要今后中国经济继续保持向上，白酒就仍然差不了，而对于中国经济的长期前景，我们是有高度信心和把握的。

回到当下，白酒的上限可能并不高，但下限也很难再低了。

从基本面来看，2024年9月的政策转向已经对白酒预期形成托底，春节反馈则进一步印证了行业景气度转入下行趋缓阶段。在外部环境恶化和房地产继续承压的背景下，提振消费已经被放在了中央经济工作的首位，政策几乎不可能再允许消费继续下探。

从估值角度来看，目前中证白酒指数的市盈率（TTM）大约是20倍左右，处于历史分位的10%以下，是绝对低位。

▲图片截取自Wind

据国联民生证券的数据，2025Q1国内共839支基金持仓白酒，重仓规模991.64亿元，白酒仓位环比提升0.77pct；北上资金一季度持有白酒总市值为1666亿元，Q1持股白酒比例环比提升0.21pct至4.95%。内资与外资同时回补仓位，可见机构的态度也正在转向。

事实上，尽管白酒的增速不如从前，但这个板块的竞争力在某种程度上却是不降反增的。

过去中国经济高速增长，资本市场更愿意给短期爆发力强、想象力大的标的以更高估值，像白酒这种耐力型选手的比较优势并不突出；现在宏观经济步入稳定发展阶段，市场逐渐开始喜欢拥抱红利资产，特别是在管理层持续推动长期资本入市的大背景下，这一趋势将不断被强化，白酒反而有了用武之地。

还有，过去遍地是机遇，大家对确定性并没有太大兴趣，如今世界充满不确定，确定性就成了人人欲得之的稀缺品。而放眼整个资本市场，白酒的确定性几乎是独一档的。

首先，白酒这个行业是确定的。

作为一种拥有千年历史传承的饮品，白酒已经深度融入中国人的生活，是刻在国人骨子里的文化基因和符号，几乎不可能在短时间内消失或陨落。

其次，白酒企业是确定的。

白酒的竞争力和护城河是建立在历史底蕴和先天禀赋之上的，不需要像科技公司那样随时面临被新技术淘汰的风险。茅台酒只有在15.03平方公里的核心产区才能生产出来，五粮液拥有数量最多、历史最悠久的明代古窖池群，水井坊600年生生不息，所有这些都不是靠砸钱就能超越的。也因如此，整个行业的竞争格局高度稳定。

白酒或许并不能让投资者感到“爽”，但它的确可以稳稳的涨。在稳定压倒一切的今天，这已经足够了。

都说现在的白酒难，但放眼全社会，在宏观经济调整的硬约束下面临短期内卷和降速，哪个行业不是呢？而长周期上依然具备稳定的生存空间和清晰的发展路径，哪个行业又是呢？

所以，把心放宽。

借用著名投资人段永平的一句名言：人在迷茫的时候要往远看，看得远了，心也就安了。

最后总结三点：

第一，白酒长期没有问题，行业目前正在穿越周期，未来依然是一块不错的配置资产，尤其是像贵州茅台、五粮液、山西汾酒、水井坊等目前仍能稳健成长的公司。

第二，短期向下的空间也不大了，这个位置安全边际是比较高的。

第三，现在的调整不见得是坏事，一是产能出清后头部上市酒企可以拿到更多市场，二是可以帮助投资者识别哪些才是能在风浪面前立得住的优质公司。

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