当指数投资兴起，投资者需要了解的信息从“哪些基金经理好”，变成了“哪些行业好”、“哪些权重公司好”。猫头鹰研究院推出“走进上市公司”系列文章，关注在诸多ETF中扮演重要角色的公司。

作者：猫头鹰姚书恒

作为一家打印机生产商，纳思达在二级市场上的角色，就跟办公室里的打印机一样：看似平平无奇，但总能凸显存在。

它是制造业国产自主的一环，在沪深300、中证A500、信创ETF等热门指数里均占有一席之地。

它是擅长用并购加速成长的公司，形成了包括芯片、耗材、打印机、复印机等领域的完整打印业务链。在并购与整合过程中以“蛇吞象”、私募EB、递延所得税负债、下推会计等方式让大家见识到了跨境收购的复杂与技术。

最近，它又引起了市场的注意：2024年底，公告计划以15亿美元出售利盟。利盟曾经是纳思达花了39亿美元买回来的美国打印机巨头（实则27亿，详见下文），在2023年占公司收入超过50%。

本文我们重点关注两个问题：

第一，在收购利盟后，纳思达怎么做整合、怎么延伸产业链？

第二，本次出售后，纳思达的基本面会有什么变化？在产业链上有什么新布局？

01、算账：付出什么，得到什么

在早期，纳思达主要从事打印耗材、芯片的生产与销售。2014年借壳A股上市后，多次凭借并购来加速业务延伸。例如，2015年通过并购提高公司在硒鼓、碳粉、通用墨盒、色带、墨水等耗材上的份额；又如，收购美国SCC将耗材业务延伸到美国市场。

最引人注目的一次并购当然就是2016年收购利盟。利盟主营业务是生产并销售激光机产品、激光耗材，在2007-2013年期间，利盟营收保持在35亿美元以上，净利润保持在1亿美元以上。但在2013-2015年期间，利盟收购了多家ES业务的公司，进军企业软件管理业务。尤其是在2015年收购Kofax时，花费10亿美元，当年利盟净利润直接转为亏损状态。

2016年，当纳思达看中利盟时，开价39.9亿美元发起收购的同时，其实也在推进另一笔交易：在收购完成后，马上将利盟的ES业务分拆出售。

一方面，ES业务与打印机主业并无协同效应，还积累了高额商誉、造成亏损；另一方面利盟ES业务为美国政府机构提供数据采集、文档管理等服务，涉及美国国家安全问题。后来可以看到，2017年，纳思达就把ES业务以13.5亿美元出售。也就是说，收购利盟的打印业务，花了纳思达大约27亿美元。

27亿美元，对哪家公司都不是小数目，纳思达在2015年的营收才20亿人民币。为了这笔收购，当时纳思达运用了财团并购基金、股东贷款、私募EB等方式募资，还得通过美国安全审查。

之所以这么“劳师动众”都要收购利盟，纳思达主要是看中两点：

其一，打印机商业模式近似“剃须刀”，收购后覆盖高中低端市场。

全球打印机、耗材市场规模大概1000亿美元，虽然一直有“无纸化办公”的趋势，但打印市场规模依然保持稳定。北美、中东市场规模有下滑，但亚洲、非洲、南美市场在增长，家庭渗透率也在提高。重要的是，厂商不依靠主产品打印机（剃须刀）盈利，而是通过源源不断的耗材（刀片）获得主要利润。

纳思达本来就是做耗材、耗材芯片起家的，必然深谙此中要义。在收购利盟后，相当于打入了高端耗材的领域。加上原本的布局，实际上打通了高中低端市场。

其二，信息安全驱动的设备国产化需求，带来新的增长点。

打印机是国家信息安全的重要一环。在技术上，打印机的泄密途径主要有三种，（1）墨盒回收方读取存储芯片，（2）联网时的泄密，（3）耗材芯片可能被远程操控。

因此，从芯片、耗材到打印机的国产化，是信息安全的基本保值。然而此前打印机主控SoC芯片等关键技术由HP、Canon、Brother、FujiXerox等美国日本厂商掌控。而纳思达经过多年研发、并购，是国内首家掌握国产SoC芯片技术的供应商。

可以说，当时站在产业的角度上看，纳思达收购利盟是合理的。

然而，可惜的是，在巨额收购之后，纳思达接连碰上意外打击。

一方面，中美贸易争端让中小企业对未来发展的信心不足，对硬件设备的采购预算有所收紧。另一方面，疫情期间企业办公、打印需求大幅下滑。

在2018-2022这个屡遭黑天鹅的周期里，纳思达对利盟的改造、对打印业务的整合，其实可圈可点。

在利盟上，在欧美积极维护与开拓大型零售、医药连锁等行业客户，疫情对这些行业的影响远低于对其他行业（譬如教育、政府、金融行业）的冲击。此外，利盟在全球范围内实施高管降薪，管理费用在疫情期间大幅下降。

在国内，纳思达凭借越发全面的产品线，抓住了家用打印机、信创安全的增长机会。

一番努力下，在2018-2022年，纳思达年营收规模，从2015年的20亿，一下子跃升到200亿以上，而净利润分别为9.5亿、7.4亿、1.5亿、11.6亿、18.6亿，可以说是走出了整合与疫情的低谷期。

但在2023年，又一个黑天鹅不期而至。

2023年4月，纳思达刚凭借“国产打印机核心SoC芯片系列化自主研制及规模化应用”项目，拿到了中国电子学会科技进步一等奖；2个月后，美国国土安全部发布制裁中国企业名单，就把纳思达列入其中。

在这种打击下，纳思达2023年营收下滑，年末计提商誉减值准备82亿元，一下子亏损62亿。到了2024年底，作价15亿美元，出售利盟。

从财务角度来看，27亿美元买进来，经历改造整合刚有起色，就计提商誉减值、折价12亿美元出售这个占50%以上营收的业务，这肯定是亏到家了。

但并购毕竟不是炒房，衡量一笔资产的买入、卖出，不能只看价钱。从纳思达的业务布局来看，事情似乎还不是那么简单。

02、转折：两个变化，一个品牌

从纳思达的并购史、发展进程来看，利盟是纳思达的其中一个加速器，而不是全部。

在整体层面上，纳思达在2016年-2024年发生了两个主要变化。

其一，是自主技术突破。

在打印机、复印机业务上，自主品牌“奔图”早在2010年就发布了中国第一台自主核心技术激光打印机；在2024年又发布了A3复印机，实现A3、A4、黑白、彩色、打印复印全产品线。

在耗材业务上，2017年，纳思达收购了珠海欣威、中润靖杰这2家耗材厂商。上文说到，在“剃须刀模式”下，厂家卖硬件后靠耗材赚利润，因此头部厂商为了维持其原装品牌耗材的高额利润，设置了大量专利壁垒，阻止通用型耗材厂商研究、生产。

但墨盒、硒鼓不是简单的耗材，还涉及到加密芯片、OPC鼓、鼓芯、机械齿轮等，尤其是芯片和OPC鼓长期被厂商垄断。纳思达在收购后加大研发，在2018、2019年短时间内取得重要技术突破、发布多项新产品，在出口硒鼓的市占率从2016的10%提高到30%左右、通用墨盒的市占率提高到70%。

还值得一提的是，墨盒、硒鼓等耗材，需要匹配承印介质以及打印设备的型号，对生产商快速服务的能力提出了较高的要求，纳思达能在短期内就取得显著增长，侧面说明了其技术迭代、服务能力。

其二，产业链全面国产化。

在收购利盟后，为了让这个庞然大物扭亏为盈，纳思达对利盟进行了“降本增效”。除了管理费用下降外，还全面整合了生产线。

截至2019年底时，利盟的16种耗材、28条生产线就全部转移到珠海基地；利盟的中低端彩色打印机产品生产线也在珠海落地、实现量产。

而自主研发的打印机、复印机、耗材，那自然也是放在国内生产。换句话说，纳思达具备了在整个打印产业链、供应链上的国产化生产能力，实现了进口替代。

技术的突破、国产供应链的完备，也给了纳思达现在最大的底气：自主品牌“奔图”的高速成长。

其实还在2020年的时候，奔图已经偶露峥嵘。当时全球商务受疫情影响，打印机、耗材销量发生断崖式下滑，但在这样的环境下，奔图在2020年上半年奔图打印机销量同比增长80%，海外打印机销售同比增长超30%，耗材销售同比增长60%。其生产与销售的稳定性可见一斑。

而到了2024年，奔图在技术方面，已经掌握了各环节的源代码，从主控芯片、硒鼓芯片，到激光、扫描等涉及到安全关卡的相关零部件、打印机复印机完全自主化。

在国内市场上，2024年上半年打印机、复印机、耗材的出货量继续大幅增长；在海外市场上，优质的产品以及丰富的海外经营经验，让奔图借助“东盟”、“一带一路”的机会，将产品推向了众多发展中国家。在2024年二季度，奔图打印机实现了海外销量环比增长50%的表现，这一增长速度放在全球打印机市场中都是独树一帜。

因此，从公司整体发展、产业布局的局面来看，纳思达已经具备了全线国产化的能力，此时出售利盟，反而更像是降低宏观环境对公司经营不确定性的影响、排掉了商誉的雷。

03、点评

纳思达在登陆A股后，非常擅长“产业+并购”的双轮驱动式发展，打造出了打印业务的全链条布局，加速实现了从芯片、耗材到打印机、复印机的国产化，抓住了国产替代的机会。

回头看的话，它还收获了2018年后中国企业很难通过收购海外成熟巨头而获得的海外经营、管理经验。这种花钱都不一定能买来的无形资产，在2020年疫情应对、2024年出口海外等业务中，都已经有所体现。

纳思达的国产化、产业链布局并未结束，奔图的加速成长是它最大的底气。公司能否在占据国内打印市场龙头地位后，向被美日巨头垄断的千亿美元规模打印市场发起冲锋，可以持续观察。

数据来源：

①指数收益来源自wind，截至2024/12/31，光大增利和光大中高等级业绩比较基准均为中证全债指数，两只产品同期业绩比较基准均为8.83%。产品排名来源自银河证券，截至2024/12/31。光大中高等级2024年排名1/246，同类为普通债券型基金；光大增利2024年排名为8/246，同类为普通债券型基金。

②产品业绩来源自基金2024年三季报。光大增利收益债券A业绩比较基准为中证全债指数，三季度基准业绩为1.24%；光大中高等级债券A业绩比较基准为 中证全债指数，三季度基准业绩为1.24%。

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