自四月起，各上市公司陆续公布 2024 年年报与 2025 年一季报。从数据来看，光伏产业链中下游的电池组件制造商业绩有起有伏，行业仍未完全走出低迷。然而，一家身处光伏行业上游的材料供应商却在悄然盈利，并于近期向港交所递交招股书，它就是建邦高科。作为国内光伏银粉行业的领军企业，建邦高科的产品主要用于生产光伏银浆，而光伏银浆是光伏电池的关键辅助材料。在 2022 年至 2024 年间，建邦高科不仅未出现亏损，还保持着较高的利润增长率，其成功之道令人好奇。

光伏银粉龙头冲击 IPO，中东资本助力发展

仔细观察光伏电池板，会发现上面布满了细密的白线，这些白线的材质正是贵金属银。银作为电阻最低的常用金属，用于导电可有效降低电阻，提高太阳能电池板的利用效率。据统计，在光伏电池成本构成中，用于印刷这些白线的银浆，成本仅次于硅片。若剔除硅片成本，银浆成本在光伏电池非硅成本中约占三分之一。而在光伏银浆的成本里，约 75% 来自光伏银粉，这正是建邦高科的主营产品。

建邦高科的前身建邦胶体材料于 2010 年成立，其创始人是知名的济南地产大亨陈箭。陈箭早期就职于山东社会科学院法学研究所，随后投身商海，创立山东建邦集团，参与众多知名基建、房产及文旅商业项目。此外，建邦集团业务还涵盖医疗康养、金融投资与科技孵化等领域。招股书显示，2012 年，建邦高科开始专注于光伏银粉的研发及商业化生产，是国内较早投身该领域的企业之一，并且创新性地采用维生素 C 作为还原剂，通过液相还原法实现银粉的工业化生产。

如今，建邦高科已成为光伏银粉行业的佼佼者。数据显示，2022 年至 2024 年，建邦高科营收分别为 17.59 亿元、27.82 亿元和 39.50 亿元，增长势头强劲，其中银粉营收占比超 97%。以过去三年中国市场光伏银粉销售收入计算，建邦高科在国内制造商中排名第一，在全球所有制造商中位居第二，市场份额达 9.9%。若单看 2024 年中国市场光伏银粉销售收入，建邦高科在国内制造商中排第三，全球排第四，市场份额为 9.8%。值得注意的是，近年来光伏银粉行业国产替代趋势明显增强。2024 年，尽管日本 DOWA 在国内市场占有率仍居首位，但苏州思美特、湖北银科新材以及建邦高科等国产制造商与其差距已大幅缩小。

近年来，光伏行业竞争愈发激烈，部分硅片、电池组件龙头企业甚至出现巨额亏损，可建邦高科依旧保持盈利且实现了可观的增长。2022 年至 2024 年，建邦高科净利润分别为 2420.0 万元、5989.0 万元和 7902.7 万元，持续上扬。虽然净利润总体规模不算庞大，但建邦高科的盈利能力不容小觑，2023 年和 2024 年，其股权回报率分别达 111.8% 和 65.8%。凭借出色的盈利能力以及光伏银浆行业的高增长趋势，建邦高科吸引了众多颇具影响力的股东。招股书显示，IPO 前，全球石油巨头沙特阿美通过 AV China Holdings 持有建邦高科 4.99% 股权，晶科能源通过全资公司 Emerald Investment 持股 4.99%，鼎晖投资创始合伙人焦树阁通过 Capital Ally Holdings 持股 4.90%。总体而言，作为国内光伏银粉行业龙头，建邦高科过去三年业绩表现突出，此次赴港上市，能否成功 IPO 备受关注。

毛利率较低，单一业务依赖存风险

尽管建邦高科营收和利润增长良好，但也面临着一些发展隐忧。首先在市场竞争方面，建邦高科承受着较大压力。招股书中提到，光伏银粉行业存在较高的技术、资金以及品牌和客户资源壁垒。即便如此，建邦高科的毛利率仍处于较低水平，2022 年至 2024 年毛利率分别仅为 3.4%、3.9% 和 3.3%，这表明光伏银粉行业盈利较为艰难。更关键的是，随着竞争加剧，这一毛利率水平可能进一步下降。光伏银粉的主要成本是白银，其毛利主要源于白银成本基础上的加价。2024 年，建邦高科毛利率为 3.3%，同比下降 0.6 个百分点，原因之一便是当年国内光伏银粉行业竞争激烈，致使市场加价普遍降低。从 2024 年市场排名来看，建邦高科已被苏州思美特和湖北银科新材超越，市场地位有所下滑。即便毛利率低，建邦高科在研发上的投入却不少，2022 年至 2024 年研发费用分别为 2337.8 万元、2475.4 万元和 2645.7 万元，呈增长态势，当期研发费用率分别为 1.33%、0.89% 和 0.67%。

其次，建邦高科收入大多依赖光伏银粉，存在单一业务依赖风险。近年来，随着 N 型电池加速替代 P 型电池，TOPCon、XBC、HJT 等新技术光伏电池对银浆的消耗量较高，在一定程度上带动了行业对银浆和银粉的需求。但由于银价长期处于高位，银浆成本占比较大，光伏企业降低银浆用量的需求愈发迫切，少银 / 无银成为行业发展趋势。一方面，光伏企业通过减少栅线面积来降低银浆用量，推出多主栅技术、无主栅技术、激光转印技术、叠栅技术等。其中，无主栅技术可使 TOPCon 银耗降低 10%，目前晶澳科技、东方日升、协鑫集成、晶科能源等光伏巨头都在布局无主栅技术。另一方面，光伏企业也在探索用铜、铝等贱金属替代银的技术路径，如银包铜、铜电镀、铜浆、铝浆等技术。目前，银包铜技术已在 HJT 电池产品中广泛应用，用铜完全替代银的铜浆工艺也备受关注。光伏巨头东方日升曾表示，其 HJT 电池银包铜浆料应用中，银含量从 60% 降至 50%，再到 30%，目前 30% 银包铜已全面量产一年半左右，单瓦纯银耗量从超 10mg 降至 5mg。在少银 / 无银的大趋势下，建邦高科严重依赖光伏银粉业务存在风险。

不过，从招股书可知，建邦高科已意识到这一问题，IPO 募集资金将部分用于探索新方向。招股书显示，建邦高科募集资金将用于提升光伏银粉技术，巩固和扩大行业领先地位。同时，开发铜粉等光伏行业银粉的替代材料，并将研发拓展至非光伏银粉领域，如开发适用于电子行业的特种银粉，以此拓展业务范围、降低风险。此外，建邦高科还计划进一步开拓海外市场，进军中东和东亚地区。

综合来看，在光伏行业少银 / 无银的大趋势下，建邦高科面临着一定的发展风险。目前，建邦高科已启动新业务方向的研发工作。未来，这家光伏银粉龙头企业能否跨越行业周期，持续保持增长，值得持续关注。