内容提要

2025年3月，银行间外汇市场交投持续活跃，外币对市场日均成交量创历史新高；美元指数大幅收贬，人民币汇率震荡回升；汇率贬值预期有所减弱；期权波动率整体先降后升，市场观望情绪浓厚；中美利差持续缩窄，掉期曲线整体延续上行；外币利率市场美元流动性维持宽松。

一、银行间外汇市场交投持续活跃，外币对市场日均成交量创历史新高

3月银行间外汇市场日均交易量2118.26亿美元，同比上升14.98%，环比上升8.28%。其中人民币外汇市场日均交易量为1540.94亿美元，同比上升8.81%，增量主要来自即期和掉期。外币对市场日均交易量为140.67亿美元，创下历史新高。外币利率市场日均交易量为436.66亿美元，连续三个月环比增长达7%以上。

二、美元指数大幅收贬，人民币汇率震荡回升

特朗普拟宣布对等关税，美国经济数据偏弱，预期降息次数增加，美元指数上旬快速走贬，此后窄幅波动，下旬有所回升，全月总体大幅收跌。上半月，美国对加墨关税落地并表示将在4月2日宣布对等关税，而欧洲如期降息并计划增加财政支出，欧洲股市上涨引发资金回流；此外，美国2月制造业、就业等数据表现不佳，滞胀风险进一步上升，年内预期降息增至3次；综合影响下，美元指数从月初的107.50水平快速走贬至103.40水平，此后维持横盘整理。下半月，美国对等关税即将落地，市场观望情绪增强，美元指数有所回升。月末，美元指数收于104.19，全月贬值3.14%。

人民币汇率月初大幅走强后维持整理，下旬逐步走贬，月末再度回升，全月总体收涨。月初，全国两会召开，提出2025年GDP增长目标5%左右，赤字率4%左右，年内择机降准降息，市场情绪提振，叠加美元指数下行，人民币汇率大幅走升至7.23关口。下旬起，受美国对等关税即将落地等因素影响，人民币汇率逐步走贬，月末中国1—2月工业企业利润降幅收窄，3月制造业PMI重回扩张区间，人民币汇率又有所回升。全月汇率波动率为3.18%，较2月提高0.03个百分点，日均振幅为202BP，较2月下降2BP。月末，人民币对美元汇率收于7.2516，全月总体升值0.44%。当月CFETS人民币对一篮子货币汇率月初大幅走低，此后维持在99点水平波动，全月累计贬值0.90%，反映人民币相对其他非美货币偏弱。

三、汇率贬值预期有所减弱

当月境内外汇差小幅扩大，但市场汇率对中间价偏贬程度大幅收窄，总体看汇率贬值预期继续减弱。一是境内外汇差有所扩大；当月1至11日，离岸人民币（CNH）大幅震荡回升，较在岸人民币汇率升值更快，境内外汇差逐步从-118BP收窄至-6BP；此后，离岸人民币汇率震荡走贬，境内外汇差逐步走阔至月末的-99BP。月末CNH报7.2615，较2月末升值0.41%，全月境内外汇差为-44BP，较2月扩大10BP。二是汇率对中间价偏贬程度大幅收窄。当月日均市场汇率对中间价偏贬771BP，较2月减少292BP，为连续第二个月大幅下降。具体来看，1至18日，市场汇率对中间价偏贬程度逐步收窄至483BP，此后市场汇率对中间价偏贬程度逐步扩大至日均779BP水平。

即期发起方交易方向先卖后买，全月总体偏向净买汇。从即期市场机构发起方交易看，当月1至11日，即期发起方交易方向总体为卖汇方向，日均卖汇12.49亿美元；12日至月末，发起方交易转为净买汇，日均买汇14.55亿美元。全月即期市场机构发起方日均净买汇5.54亿美元，总体交易方向从2月的卖汇再次转为买汇。在交易行为上，3月市场羊群效应指数为59.10，较2月小幅下降0.74点，且低于近一年历史平均值62.69点水平。

四、期权波动率整体先降后升，市场观望情绪浓厚

3月，人民币外汇期权交投活跃，日均成交67.66亿美元，环比下降0.9%。波动率方面，短期限平价期权隐含波动率月初短线走高，随后逐步回落。1M ATM隐含波动率月初短线走升至4.62%，随后一路回落至4%下方持稳。长期限1Y ATM隐含波动率逐步走低至4.6%附近。短期限25D RR波动率先降后升，中长期限波动率维持窄幅波动。1M 25D RR波动率自-0.1%逐步走低至-0.325%，随后回弹至零点后持稳。6M 25D RR波动率在0.57%～0.65%区间内窄幅波动。

离岸市场方面，各期限平价期权波动率连续下探。其中1M ATM波动率月初小幅调整后连续下行，收至4.32%。中长期限波动率连续走低，1Y ATM波动率收至5.6325%。1M 25D RR波动率连续回升，月末有所回落，收至零点附近。

临近特朗普“对等关税”政策落地，市场反应“平淡”，观望情绪较浓。前期特朗普关税威胁预期逐渐被市场消化，人民币短期贬值压力有所缓解，布局对冲关税风险的期权交易被平仓，导致期权卖盘增加，推动短期限期权隐含波动率下行。

五、中美利差持续缩窄，掉期曲线整体延续上行，长期限掉期点续创年内新高

3月，美国宏观经济数据表现不佳，市场担忧宏观经济滞胀前景，同时特朗普关税计划逐步落地持续打压市场风险偏好，带动美债收益率整体回落，10年期美债收益率持续下探并跌破4.3%关口；同期人民币流动性整体显著偏紧，推动国债收益率持续走高，10年期国债收益率一度触及1.8957%的年内高点。受此影响，本月10年期中美国债利差延续上月缩窄趋势，月末收于-241BP，较上月收窄11BP。

掉期点方面，1Y期限掉期点月末收于-1955BP，较上月末上涨57BP，续创今年以来新高；其余中短期限掉期点亦普遍走高，1W、1M、3M月末收于-32.1BP、-156BP和-437.5BP，较上月分别上升0.9BP、3.5BP、18.5BP。掉期点基差整体延续上月缩窄走势，其中1Y期限掉期基差由-150BP进一步缩窄至-100BP以下，为去年11月以来最高水平。

离岸市场方面，3月CNH HIBOR曲线各期限利率均有不同程度下跌，带动掉期点震荡下行。受此影响，在岸与离岸掉期价差持续收敛，1Y掉期点差月中一度缩窄至-319BP，创下年内新高。

六、外币利率市场美元流动性维持宽松，境内外利差中旬短暂转正，主要拆入方需求持续上升

利率方面，SOFR先降后升，境内美元利率低位震荡，境内外利差主要受SOFR扰动。境外方面，上半月，美国宏观经济数据低于预期，美元指数低位运行，SOFR从4.33%震荡回落3BP至4.30%低位。下半月，美联储宣布维持利率目标区间不变叠加美国关税政策临近，市场震荡加剧，SOFR逐步上升6BP至4.36%附近；月末当天流动性再度收紧，SOFR大幅上涨7BP至4.41%。境内方面，美元拆借加权成交利率曲线各期限利率涨跌不一。隔夜利率走势与SOFR背离，整体较为稳定，基本维持在4.30%至4.33%区间。月末隔夜利率未出现周期性的大幅上涨，当日仅较前日温和上升1BP。

境内外美元隔夜利差（境内-境外）主要受SOFR波动的影响，中旬短暂转正，美元流动性整体宽松。上旬利差维持负方向，从-1BP逐步扩大至-6BP高位，此后略有收窄；中旬利差转为正方向，但维持在0BP至3BP的较低水平；下旬利差再度转为负方向，逐步扩大至-3BP附近，月末当天受SOFR大幅上涨的影响扩大至-9BP。美元拆借资金面情绪指数走势与境内外利差基本一致。上旬情绪指数整体维持在41点低位；中旬伴随利差转正上升至50点以上，最高升至58点；下旬利差转负后再度回落，月末收至44点，与上月末持平。

交易量方面，外币利率市场成交量上升。3月外币利率市场整体交投活跃，交易量除月末几日小幅下滑外，其余交易日均维持在400亿美元以上，其中12日交易量突破500亿美元至547亿美元，创年内新高。拆借方向上，市场供需双方流动方向仍主要为中资大行向其境外分行拆出美元，各类型机构净头寸方向除政策性银行转为净拆出外，其余维持不变。

作者单位：中国外汇交易中心市场一部