你敢信？小学生们竟能“买”出一个IPO。

近日，卡游有限公司(以下简称：“卡游”)再度向港股IPO发起了冲击。

而这家公司，依靠着奥特曼、小马宝莉、哪吒等备受未成年人喜爱的IP卡牌盲袋，占据着中国超七成的集换式卡牌市场，公司营收甚至超过了100亿元。

不过潇湘晨报·辣椒财经记者注意到，卡游IPO的背后不乏市场争议。

如在递表前，卡游便授予了公司董事长李奇斌价值高达近18亿元的股权激励，导致该公司去年净利润大幅缩减。

另外，由于卡游的核心产品盲盒类卡牌主要面向的是未成年人群体，因此卡游还曾深陷“诱导儿童赌博”等舆论风波，证监会也曾要求卡游补充符合相关监管要求的材料从而推迟了其上市进程。

那么，纸面数据的光鲜亮丽是否真的能撑起一个IPO？

均价1.7元的盲盒卡包，创造了近百亿的营收

从招股书披露的经营情况来看，不得不说，卡游做的是一门暴利生意。

招股书显示，2022年、2023年及2024年，卡游来自集换式卡牌的收入分别达39.3亿元、21.79亿元及82.0亿元。

如果按平均销售单价1.7元以及上述收入计算，卡游一年卖出的卡片就超过了48亿包。

更令人意外的是，这样一包平均售价仅个位数的卡片，毛利率竟也能达到70%左右。那么按此计算，每包平均售价1.7元的卡牌就能创造约1.2元的毛利。

在奥特曼、小马宝莉等“明星”卡牌的加持下，2024年，卡游的收入便达到了惊人的100.57亿元。

那么，究竟是谁在为这些高毛利的IP卡片买单？

曾被指“诱导未成年人赌博”

央视财经曾报道，卡游的卡片盲盒在未成年人群中无序销售，孩子们动辄几十元甚至数千元购买这类盲盒，沉迷其中。

“盲盒经济的核心机制，是概率驱动的不确定性消费，这在成年人世界可以解释为游戏性或收集欲，但在未成年人尤其是儿童群体中，很容易被误读为‘赌博启蒙’。”知名商业顾问、企业战略专家霍虹屹在接受潇湘晨报·辣椒财经记者采访时表示。

据央视财经报道，在每个盲盒系列产品里，都设计了普通卡位、中卡位和高卡位。卡位越高越稀缺、抽出来的概率也就越小。而只有购买之后拆开包装，才能知道自己购买到的究竟是哪几张卡牌。

在抽卡过程中，孩子们甚至发现了所谓的“新商机”。为了得到自己想要的卡牌，孩子们之间互相交易，有的在卡游店的公共区域，有的自己摆摊，他们将重复或不喜欢的卡牌卖出，挣来的钱又可以购买新的卡牌。并且，越稀有的卡卖得越贵。

这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上热搜榜。

“小孩一夜花光了我一个月工资”

在黑猫平台上关于未成年人随意购买卡游卡包及未成年人退款的投诉也屡见不鲜。

“孩子才8岁，我也有好好和平台沟通这件事，但是他们就是不给我处理，一夜之间5000块钱没有了，对于我来说那是一个月的工资。”

4月1日，一名消费者在黑猫平台上投诉称，3月31日凌晨，孩子私自拿家长手机在卡游抽机卡微信小程序消费了5000元。清晨，该家长随即联系了卡游客服要求退款。不过卡游客服随后推脱表示称无法证明为未成年人消费，因此无法退款。

3月29日，另一名消费者投诉称，家中未成年儿童在2025年2月1号到3月28号在微信小程序抽卡机上，未经家长同意前后刷单22495元。

该名家长在与卡游客服沟通表示需要退款后，客服同样并未直接同意，而是表示需要提供证明为未成年人本人购买，否则不能退款。

而截至发稿，该两则投诉还未得到解决。

“限制”未成年人消费等于自我设限？

值得留意的是，作为一家绝大部分业务聚焦于国内（内地）的卡游，已经是第二次尝试闯关港股IPO了。

在第一次递交上市申请后，2024年3月，卡游便出现在中国证监会公布的境外发行上市备案补充材料要求公示名单中，其股权架构、返程并购涉及的外汇登记等多个方面受到监管质疑。

其中，证监会明确要求卡游阐述其对《数据安全法》《数据出境安全评估办法》《儿童个人信息网络保护规定》等法规的落实情况，以及针对未成年人个人信息保护的具体措施。

到去年7月底，港交所信息显示，卡游半年前提交的第一次上市申请失效。

本次更新招股书，意味着卡游选择第二次进军港股IPO。

霍虹屹认为，相比于A股，港股市场相对宽松的监管尺度和更强调投资者“自我判断”的环境，能为卡游提供更大的政策“缓冲区”。

不过，市场容忍度并不等于社会容忍度。

“即便在香港上市，也并不意味着就能摆脱政策和舆论的关注。真正能消除风险的，依然是企业自身在产品设计和营销上能否主动‘向善’。”

那么，这种“向善”的可能性又有多大？

2023年6月，国家市场监督管理总局印发了《盲盒经营行为规范指引（试行）》，其中第二十三条提出：盲盒经营者不得向未满8周岁未成年人销售盲盒。盲盒经营者采取有效措施防止未成年人沉迷，保护未成年人身心健康。

但企业上市，不可避免地将迎来市场与更多财务投资者的审视。

对于核心目标群体是未成年人的卡游来说，严格地阻止或减少未成年人对自家盲盒卡包的购买力度，无异于“自毁业绩前程”。

香颂资本执行董事沈萌对此向潇湘晨报·辣椒财经记者指出：“未成年人的消费冲动支撑起庞大的市场需求，所以各种所谓‘保护’措施从商业角度都是对业绩增长的自我设限。”

“公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务……”在招股书中，卡游针对性地指出，在政策出台前，公司已实施消费者保护措施，认为新规不会对其业务产生重大影响。

但同时，卡游还在招股书中强调，不会对经销商违规销售行为承担责任。

面对监管要求和承担社会责任，卡游似乎选择了部分责任的转嫁。

但就现实情况来看，目前盲盒产品极度依赖线下经销商销售和二级市场流通，卡游的销售体系还广泛分布于文具店、便利店、动漫展等非标准化场景。

霍虹屹认为，在这些非直营终端，想要实现对未成年用户的全面管理几乎是不可能的任务。

“在当前政策框架下，这类企业很难完全规避监管风险。从这个角度看，卡游如果真心希望稳健发展，除了强化内部风控和经销商培训外，恐怕更重要的是，从源头重新定义其产品形态与目标用户群，尽早摆脱对未成年人消费的高度依赖。”

IPO前，董事长“被激励”价值18亿元股权

另外，记者注意到，百亿元的收入并未给卡游带来实在的整体经济效益。

据招股书，2024年，卡游净利润亏损12.42亿元；而经调整净利润（非国际财务报告准则计量）为44.66亿元。

为何百亿营收和高毛利给卡游带来的却是净利润巨亏？

招股说明书显示，卡游2024年净利润亏损一方面是由于2024年A轮优先股的公允价值大幅增加，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值亏损由此增加。

另一方面则是因为在2024年，卡游向公司创始人、董事长李奇斌授予了若干股份，作为股权激励计划的一部分，以表彰其对公司的贡献。根据会计准则，这部分股份支付被确认为行政费用，导致公司行政费用大幅增加，从而影响了当期利润。

这一部分的费用究竟有多少？

据招股书披露，2024年，卡游的股份支付开支达到了17.95亿元。

而这一激励似乎已经被公司创始人、董事长李奇斌独享了。

这一幕，让常年关注IPO市场的投资者们颇为眼熟。曾被监管部门严打狠抓的IPO“突击入股”“突击分红”“利益输送”等经典监管案例，瞬间浮现在股民眼前。

那么，卡游在IPO前的定向大手笔股权激励，是否有利益输送之嫌？

霍虹屹认为，在创始人承担巨大创业风险且对公司核心资源有决定性影响的背景下，股权激励作为企业留人、激励的常见方式，在原理上并无不妥。

沈萌亦认为，在成为上市公司之前，大股东损害不到公众股东。另外，为自己授予巨额股权，只能增加大股东的控股权，并不会为带来额外收益。

“但激励本是长跑的奖赏，不该成为上市前的结账。”

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，李奇斌通过Liqibin Holdings Limited持股82.0%，其配偶齐燕通过Qiyan Holdings Limited持股1.5%，夫妇合计控制公司83.5%的股份。

股权结构的高度集中意味着即便上市后面向公众发行部分股份，控股地位依然极为稳固。

“这种结构的好处是决策效率高、战略执行力强，但相应的风险也不容小觑——尤其是治理层的制衡机制不足时。”霍虹屹表示，从公司治理角度看，一股独大容易让董事会异化为“家委会”，重大决策缺乏监督制衡，利益相关者尤其是中小股东的权利难以保障。

值得一提的是，2021年至2022年期间，红杉、腾讯中国分别出资1.05亿美元、3000万美元投资了卡游。根据彼时的对赌赎回条款，卡游需要在2026年底上市。

若不能如期上市，协议将触发回购，回购利息的年化利率为8%。

面对市场重重质疑与上市压力，卡游IPO的道路似乎还任重而道远。

潇湘晨报·辣椒财经记者郝咏琪

（来源：潇湘晨报）