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　　日前，国家统计局公布2023年上半年国民经济运行情况。数据显示，上半年，市场需求逐步恢复，生产供给持续增加，就业物价总体稳定，居民收入平稳增长，经济运行整体回升向好。7月24日，中共中央政治局召开会议指出，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。但也要看到，世界政治经济形势错综复杂，国内经济持续恢复发展的基础仍不稳固。我们应当从哪些方面发力进一步推动经济恢复向好？对此，《金融时报》记者专访了民生银行首席经济学家、研究院院长温彬博士以及西部证券首席分析师边泉水博士。

　　《金融时报》记者：您如何评价今年上半年我国的经济走势？

　　温彬：上半年我国经济运行可分为两个阶段：一季度经济社会运行恢复常态，补偿式需求释放，推动经济恢复性好转，实现良好开局；二季度复苏斜率放缓，经济增速弱于预期。

　　一季度经济发展呈现回升向好态势，主要受四方面因素推动：一是疫情防控平稳转段，促消费政策持续发力，市场销售明显回升，尤其服务性消费改善明显，消费对经济增长拉动作用显著增强。二是居民积压购房需求集中释放，推动市场交易量和房地产开发投资增速降幅收窄。三是地方政府按照“起步即冲刺、开局即决战”原则加快项目落地，专项债发行前置，金融支持力度加强，基建投资增速保持在较高水平，继续发挥托底作用。四是出口产能加速恢复，市场多元化初见成效，特别是新能源汽车增速显著，使出口表现出较强韧性。

　　但进入二季度之后，经济恢复速度放缓，各项指标大都见顶回落，复苏“强预期”让位于“弱现实”。原因包括以下几个方面：一是政策进入观望时段。今年4月28日中共中央政治局会议将工作重点放在“加快建设以实体经济为支撑的现代产业体系”，“恢复和扩大需求”退居其次，货币政策转向“总量适度、节奏平稳”，力度有所回撤。二是受就业压力加大、收入增速放缓等影响，居民消费能力受损，耐用品消费增速明显走低，市场出现“类通缩”苗头。三是中小企业对未来预期不稳，扩产意愿不足。四是房地产积压需求释放殆尽，受市场预期扭转、加杠杆意愿薄弱、低线城市透支等因素抑制，新增购房需求下降，市场转向降温。五是出口受外需放缓和地缘政治等因素影响转向低迷。

　　《金融时报》记者：您认为上半年国内经济运行中存在哪些压力？

　　边泉水：事实上，今年上半年不是传统意义的经济“复苏”，而是“修复”。

　　首先，增长动能弱。当前经济修复式增长下，居民、企业、政府三大经济主体部门增长动能均较弱。居民部门方面，收入及消费支出增速较低，资产增速下滑，预期仍然偏弱。今年年初以来消费报复性反弹的预期已经消失，虽然受益于去年上海等地疫情造成的低基数同比大幅增长，但随着6月基数基本恢复常态，社会消费品零售同比增速有所回落。居民消费部门信心的恢复还需要时间。企业部门方面，中国实际利率呈上行趋势，企业部门贷款利率高；房企融资不乐观。作为我国经济运行中的支柱产业之一，当前房地产企业正面临困境，虽然在政策的支持下，房企融资有所好转，但总体难度仍然不低，这很大程度上影响房地产投资的整体表现。地方政府部门方面，地方政府财政收支压力在土地市场低迷下持续加大。2022年以来房地产市场表现低迷，房企拿地积极性处于低位，土地出让收入持续下降。

　　其次，方向变好，但修复时间长，可能出现反复。从历史经验上看，经济修复过程也不是一帆风顺的，1998年到2002年我国经历了长期通缩，当时借助货币政策和财政政策，加之供给端的改革如国企改革、市场化改革等显著提高了经济增长潜力，供需两端宏观政策共同助力经济修复，但也经历了反复和多次探底。今年以来，一季度经济环比大幅反弹，年化环比在9%左右，但二季度环比增幅有所下降。

　　再次，实际产出低于潜在产出，通胀下行压力加剧。我们整理了2010年到2022年发布的二十多篇估算中国潜在增长率的文献，对2022年我国潜在增长率估计区间为4.5%~8%，中值约为5.6%。年初以来，经济显示出企稳回升势头，增速向潜在增长率水平回归。

　　《金融时报》记者：国际经济中我们应当重点关注哪些趋势性问题？

　　温彬：当前全球经济正在由2022年较为明确的“滞胀与紧缩”格局，转向更为不确定的新趋势，分化与分歧成为主要特点。

　　一是滞胀与紧缩趋势逐步走向尾声。一方面，疫情后的强劲复苏逐步进入尾声。全球疫后经济强劲复苏期已持续超过一年，复苏动力正在减弱。受此影响，全球普遍的高通胀状态即将接近尾声。另一方面，各国紧缩货币进程即将步入尾声。尽管美国、英国与欧元区仍在坚持加息，但不少国家面对降温的通胀已开始停止加息脚步，包括加拿大、澳大利亚、韩国、印度、印尼、马来西亚、墨西哥等国。

　　二是分化与分歧将成为主要特征。这既表现为新兴市场与发达经济体经济增速的分化，也表现为全球货币政策同步性的下降。受此影响，2022年美元上涨与非美货币下行的整体趋势已被打乱，全球债券市场与股票市场的不确定性正在上升，交易衰退与交易复苏切换频度加快。

　　三是新的风险仍在酝酿之中。3月中旬以来美欧银行业遭到了重大冲击，金融体系脆弱性带来的信心不足或开始向实体经济传导。与此同时，地缘政治不确定性仍存，俄乌危机仍在长期影响全球政治与经济格局，东西方政治互信趋弱，全球去美元化波澜初起，各国央行正在增持黄金和减持美债。

　　《金融时报》记者：市场对“强刺激”有一定政策预期，对此，您持何种观点？

　　边泉水：在修复式增长的情景下，如果强行刺激，反而会造成长久伤害。过去经济增长依赖的地产和基建拉动的旧模式难以为继，必须寻找新的增长方式。目前，新增单位社融对经济增长的拉动越来越低，因此，当前的总量政策只能顺势而为，不可强求。

　　首先，总量政策要考虑成本收益。2014年政府提出当时的经济正处于“三期叠加”阶段，其中之一就是前期刺激政策的消化期。这说明宏观刺激政策不仅要看到收益，也要看到成本。当前地产处于大周期下行阶段，难以再刺激；基建投资收益下降，不少项目的投资回报率已经低于资金成本。

　　其次，高质量发展理念下，政府更注重质的增长，量的诉求下降。4月23日，国务院第一次专题学习所确定的主题是“完整、准确、全面贯彻新发展理念，牢牢把握高质量发展的首要任务。” 这表明政府的政策基调已经发生了根本改变，更加侧重于长期发展问题。一方面，政府对经济形势的判断理性、乐观。国务院总理李强6月16日主持召开国务院常务会议，会议指出，当前我国经济运行整体回升向好，随着前期政策措施的出台实施，市场需求逐步恢复，生产供给持续增加，物价就业总体平稳，高质量发展稳步推进。另一方面，中国经济回升向好的态势明显，全年有望实现预期增长目标。

　　再次，宏观政策要注意方向，对症下药。当前经济问题，既有周期性的矛盾和问题，也有结构性的矛盾和问题，还有体制性的矛盾和问题，并非都是可以通过“逆周期调节的扩张政策”就能够解决的。

　　关于提高各个经济主体信心的问题到底怎么解决？我们认为短期的总量政策是必要的，可以起到一定作用，但不能解决根本问题。最根本的还是要坚持改革，推动实现更高质量的发展目标。政策可以起一定的作用，但不是最根本的，最根本的得靠改革。

　　《金融时报》记者：上半年，我国经济社会全面恢复常态化运行。但也要看到，世界政治经济形势错综复杂，国内经济持续恢复发展的基础仍不稳固。对此，您有哪些方面的建议？

　　温彬：第一，加大逆周期调节力度。财政政策方面，加快新增地方债的发行进度和使用节奏，增强税费优惠政策的精准性、针对性，适时扩大政策性开发性金融工具规模。货币政策方面，充分发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，择机降准降息，以进一步降低融资成本，继续加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。扩内需政策方面，继续通过支持新能源汽车、加快充电桩建设以及发放消费券等途径来提振消费需求；继续通过推动能源、水利、交通等重大基础设施以及新型基础设施建设，以充分发挥政府投资和政策激励的引导作用，有效激发民间投资活力。

　　第二，加大对民营企业支持力度。一是大力营造市场化、法治化、国际化营商环境，构建“亲清”政商关系，平等对待各类所有制企业，打破各种各样的“卷帘门”“玻璃门”“旋转门”，在市场准入、审批许可、经营运行、招投标、资源要素配置等方面进一步打破各种体制机制障碍，促成开放有序、公平竞争、秩序规范的市场格局。二是健全完善金融体系，为民营中小企业融资提供可靠、高效、便捷的服务。三是加快公共服务体系建设，支持建立面向民营企业的共性技术服务平台，积极发展技术市场，为民营企业自主创新提供技术支持和专业化服务。

　　第三，想方设法解决青年人口就业。一是结构性创新货币政策工具，对重大就业贡献企业(可由各地人力资源和社会保障部门认证)的贷款，可由商业银行向央行申请保就业专项再贷款。二是加大财政支持力度，对于吸纳就业量较大的特定行业和各类中小微企业，财政可给予就业补贴。三是大力加强青年群体就业服务。为高校毕业生提供精准高效的不断线就业服务，扎实做好就业困难青年兜底帮扶工作。四是大力支持吸纳青年人就业的新兴产业发展。大力发展数字经济，支持平台企业在引领发展、创造就业方面发挥更大作用，引导支持游戏产业、教培产业、直播产业等新兴服务业的健康发展，研究人工智能快速发展下的新商业模式对新增就业的支持作用。

　　第四，尽快形成房地产发展新模式。供给端方面，加大对优质房企融资支持力度，改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间，推动行业优胜劣汰；全力“保交楼”，维护住房消费者合法权益；加快推进受困房企风险处置，继续引导市场化、法治化并购，加快行业风险出清。需求端方面，尽快放松对改善性购房的各种限制，可考虑推行“认房不认贷”，进一步调降5年期贷款市场报价利率（LPR）水平，调降二套房的利率加点；考虑有效调降存量房贷利率，减少居民部门的信贷早偿；将存量商品房改建为保障性租赁住房、长租房等，以助于缓解当前库存压力；加大力度推进城市更新等。

　　第五，多措并举化解地方政府债务压力。中央层面，积极出台措施协助化解债务问题，具体包括：适度增加政府债务限额；加大中央对地方转移支付力度；通过政策性开发性金融工具、设备更新改造专项再贷款等方式减少地方事权；进一步优化顶层设计，鼓励盘活资产扩大有效投资、设立金融稳定保障基金等。地方层面，一方面通过改善经营主体现金流，以时间换空间，缓解债务压力。具体措施包括：通过非标转标方式置换债务，降低融资成本；通过发行再融资债券进行展期，缓解短期压力；利用贴息补偿，安排财政资金偿还等。另一方面要通过盘活资产，充分利用闲置资源等方式改善财务结构。

　　第六，稳住外资、外贸基本盘。一是积极推动加入全面与进步跨太平伙伴关系协定(CPTPP)和数字经济伙伴关系协定(DEPA)等高标准经贸协定，主动对照相关规则、规制、管理、标准来深化国内相关领域改革，推动合理缩减外资准入负面清单，进一步取消或放宽外资准入限制。二是积极拓展出口市场，稳定和扩大重点产品出口规模，加大财政金融支持力度，优化外贸发展环境。三是深入实施外商投资法及其实施条例，高标准落实好外资企业国民待遇。

　　《金融时报》记者：上半年，A股主要股指涨跌不一、分化明显，其中人工智能（AI）和“中特估”涨幅明显。您认为下半年的市场应关注哪些方面？

　　边泉水：A股走势取决于宏观基本面。从历史来看，A股盈利变化大致匹配国内生产总值（GDP）增速，估值回落是股市增速滞后的主要原因。2000年到2022年间，全部A股营业收入年均复合增速达到10.8%，净利润年均复合增速达到9.6%，与GDP名义增速的差距并不大。今年以来，市场的变化基本上与宏观经济的表现一致。回顾2023年上半年，A股随着基本面的表现整体呈现先上后下。首先，一季度至二季度初，A股受到企业盈利、风险偏好和估值修复三大推动。从企业盈利来看，一季度经济数据表现较为强劲，出行的修复、春节过后部分城市二手交易热度回暖、社融分项结构的优化，推动市场对于盈利端预期的上调。从风险偏好来看，人工智能带来的科技革命预期，叠加海外流动性收紧最强时间或已过，国内风险偏好有所抬升，最直观则是股票和商品表现强于债券市场。从估值端来看，经历过去年的回调，沪深300等估值均从底部回升。其次，二季度中后期：经济修复式增长结束，经济动能环比放缓，A股出现回调。经历过一季度填坑式增长，4月经济环比大幅走弱，基本面修复低于预期主要集中在消费和地产链条，导致对整体经济拉动的乘数效应明显弱于前几轮经济周期。另外，我国生产者价格指数（PPI）同比增速陷入负值，企业盈利端受损，使得人民币汇率双向波动幅度加大。

　　2023年下半年A股的走势重新回归至基本面，三季度或有机会。当前A股的主要矛盾始终围绕经济复苏的方向与结构，虽然市场共识在于经济基本面的弱复苏态势，但是市场的逻辑演绎确实体现着分歧。

　　往后看，在修复式增长的背景下，下半年权益市场难有大的机会，继续以数字经济等结构性行情为主，对内可以主要关注两条线索：

　　一是相关扩内需政策出台，提振市场信心。地产政策不会贸然继续加码，“房住不炒”的整体基调难以发生根本性扭转，所以政策重心依然聚焦产业结构升级和扩大内需。7月或是增量政策出台的窗口期，可能会再出台一些政策，一方面稳定居民消费预期、在提升居民消费意愿等方面可发挥积极作用；另一方面帮助扶持地方支柱产业，有利于扩大企业营收。另外，除了加快地方政府专项债券发行等常规操作外，政策性开发性金融工具、特别国债、长期建设国债也是潜在的增量政策选项。

　　二是PPI拐点将至，但弹性仍有待观察。当前GDP和工业企业利润出现明显的背离，背后是量和价之间的区别，PPI的负增意味着企业盈利增速低于营收增速，三季度经济见底，PPI由于基数问题，跌幅将收窄，三季度市场存在机会。但考虑到PPI与全A非金融盈利基本同步，而PPI全年回正的概率不大，所以企业盈利端对A股的制约仍存。

　　《金融时报》记者：您如何研判下半年经济增长的前景？

　　温彬：总体来看，下半年全球经济尤其是制造业将继续走弱，出口拐头向上的可能性不大，内需将继续成为经济增长的压舱石，我们可以分别从消费、基建投资、制造业投资和房地产开发投资等几个方面进行展望：

　　决定消费的关键在于消费能力和消费意愿。国家发改委在7月18日召开的新闻发布会上表示，随着一季度的良好开局和二季度的持续恢复，我国经济呈现回升向好态势。接下去将抓紧研究储备政策，不断充实完善政策工具箱，及早出台有关政策举措，促进消费稳步恢复和扩大。预计在一系列稳增长政策效果显现之后，就业压力有望得到缓解，特别是毕业季过后，青年人口失业率大概率会下降，就业边际改善将有助于消费能力恢复。消费意愿预计仍会受到伤痕效应影响，但随着时间推移，伤痕会逐渐变淡，消费意愿有望向平均水平回归。

　　决定基建投资的关键在于资金和项目。今年是“十四五”承上启下的关键一年，项目储备依然充足，下半年专项债发行速度加快，叠加政金工具规模扩大，有望为基建项目带来增量资金。不过，由于去年下半年基建投资增速持续反弹，基数效应将会抑制今年下半年基建投资增长表现。

　　决定制造业投资的关键在于盈利水平和融资成本。6月降息之后，企业的融资成本将会继续下降。不过，由于过去几年制造业投资增长较快，产能产量迅速上升，但出口转弱和消费不足导致生产过剩状况较为严重，工业企业“主动去库存”阶段可能拉长，因此，下半年制造业投资难有明显反弹。但在“加快建设以实体经济为支撑的现代产业体系”导向下，绿色低碳、智能制造、自主可控及汽车产业链等领域仍有较大增长空间。

　　决定房地产开发投资的关键在于市场需求和市场预期。积压需求于一季度释放完毕之后，市场交易量逐渐下降。如果年中能出台新一轮稳地产政策，将有助于激发部分刚性和改善性需求。不过，考虑到二手房挂牌量持续上升、居民部门加杠杆空间不大以及人口转向负增长等因素，市场预期偏弱，打破“房价跌—销售弱—回款难—拿地下降—投资下滑”的负反馈难度仍然较大。

　　综合来看，我们倾向于认为，下半年经济仍会受到国内外多种不利因素的叠加影响，特别是扭转预期尚需时日，但政策可以在一定程度上熨平经济波动，提振需求强度，缓解下行压力。再结合基数效应来看，预计二季度将是全年增长高点，三季度和四季度GDP增速分别为4.8%和5.8%左右，四季度有望触底回升。