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【央视新闻客户端】

道尔道IPO分析

来源|时代商学院

作者|特约研究员陆烁宜、研究员陈佳鑫

编辑|陈佳鑫

“掏空式”分红后，道尔道科技股份有限公司（下称“道尔道”）亟须通过IPO“补血”。

深交所网站显示，道尔道的IPO申请于2023年6月30日获受理，计划登陆主板。今年1月10日，该公司回复了第二轮问询函。据招股书，道尔道本次拟公开募资11.9亿元，其中3.5亿元用于补充流动资金，占比达29.41%。

时代商学院研究发现，道尔道的流动资产主要由应收账款构成，货币资金相对较少。2020—2023年上半年（下称“报告期”）各期末，其货币资金皆无法覆盖短期借款。

现金流告急或与此前关联方占用资金、大额分红、回款速度变慢有关。

报告期内，道尔道净利润累计达到4.88亿元，而仅2020—2021年的现金分红便高达4.4亿元，三年半的净利润几乎在两年里被股东“掏空”，且报告期内经营现金流累计净流出近1亿元，自我造血能力不足。此外，该公司还面临着营收萎缩、应收账款激增、回款速度放缓等问题。

在《道尔道“掏空式”分红背后：向关联方累计拆出资金6.52亿元，货币资金不足2000万元》一文中，时代商学院就关联方拆出巨额资金用于个人消费、实控人出资缺乏凭证等情况进行分析，在本篇时代商学院将关注道尔道营收下滑、应收账款飙升及募资合理性等问题。

营收逆势下滑，回款速度变慢

据招股书，道尔道是一家集轨道交通减振、建筑减隔震、核电等工业装备减隔振（震）系列产品研发设计、生产制造、销售维护及提供技术解决方案于一体的企业，同行可比公司包括九州一轨（688485.SH）、震安科技（300767.SZ）和天铁股份（300587.SZ）。

从主营业务构成来看，2023年上半年，该公司钢弹簧浮置道床减振系统的营收占比达73.59%，该产品是道尔道的核心产品；另外，隔离式减振垫、浮置道床减振系统、消能阻尼器的营收占比分别为13.31%、9.52%、3.59%。从主营构成上看，道尔道的营收集中于单一产品。

自2022年以来，道尔道的营收出现萎缩迹象。2021—2023年上半年，其营收分别为5.55亿元、5.32亿元、1.92亿元，营收同比增速分别为2.21%、-4.15%、-4.31%，同期可比公司营收平均增速分别为22.81%、11.59%、31.66%（天铁股份已剔除其锂化物系列产品营收），明显高于道尔道。

营收下滑的问题引起深交所的关注。在第二轮问询函中，深交所要求道尔道说明其2023年上半年营收下滑的原因、相关影响因素是否持续以及经营业绩的稳定性。

道尔道回复称，“2023年上半年营收萎缩主要系行业市场竞争加剧，导致钢弹簧浮置道床减振系统价格降低所致”。根据道尔道披露的数据，2022年其核心产品钢弹簧浮置道床减振系统的平均销售单价为325.11万元/公里，2023年上半年降至279.13万元/公里，降幅达到14.14%；预制式钢弹簧浮置板的平均销售单价则从855.07万元/公里降至458.23万元/公里，降幅达到46.41%。

值得注意的是，2023年上半年，钢弹簧浮置道床减振系统降价的同时，销量同比也下滑了1.27%。不过，道尔道认为，该产品已从单纯的价格竞争，转化为产品、技术、资金实力等多方面的综合实力竞争，其降价幅度预计将逐渐减小。截至2023年6月末，道尔道在手订单中，钢弹簧浮置道床减振系统的单价为285.38万元/公里，跟2023年上半年的平均单价相比增长了2.24%。

需警惕的是，道尔道营收萎缩的同时，应收账款却快速增长。Wind数据显示，2020年末，道尔道的应收账款仅为3.07亿元，2023年上半年末达到5.76亿元，报告期内相对增长了87.62%。

应收账款在流动资产中的占比也不断上升。第二轮问询回复显示，报告期各期末，道尔道的应收账款占流动资产的比例分别为60.27%、73.55%、79.67%、81.53%，远高于同行可比公司。据时代商学院计算，同期可比公司的应收账款占流动资产的平均比例分别为37.88%、42.13%、48.52%、43.87%。

道尔道应收账款增长或与采用“背靠背”模式结算的收入占比上升有关。据第二轮问询回复，“背靠背”模式的合同结算条款通常约定“甲方按当月业主向其拨付的工程进度款比例，同比例向乙方支付货款”“若因业主原因导致计价款滞后，甲方可延迟付款”“如因甲方业主工程款拨付不到位，乙方同意可延期付款”等。（注：甲方指客户，乙方指道尔道）

可以看到，“背靠背”模式下，道尔道的回款进度还需看客户的回款情况。报告期内，道尔道采用“背靠背”模式结算的收入占比从36.60%上升到55.34%。2020年采用该模式结算的收入金额仅为1.98亿元，2022年则上升至2.86亿元，累计涨幅达到44.44%。

同行可比公司中，仅九州一轨披露其采用了“背靠背”模式结算，但报告期内九州一轨的应收账款占流动资产的比例持续低于50%，2023年上半年末仅为33.61%，远低于道尔道。

应收账款增长的背景下，应收账款周转速度明显变慢，账龄结构恶化的问题亦需警惕。

招股书显示，2020—2022年，道尔道的应收账款周转率分别为1.63次/年、1.39次/年、1.01次/年，而Wind显示，同行可比公司的平均值分别为1.57次/年、1.50次/年、1.21次/年，其间道尔道应收账款周转率迅速下滑，并由领先同行均值到落后同行均值。

道尔道1年期以上的应收账款占全部应收账款的比例亦从2020年末的35.95%升至2023年上半年末的49.54%。

道尔道表示，2021年其应收账款周转率下降主要因当期吸收合并了北京道尔道振动控制设备有限公司，需要对销售合同主体和回款账户进行变更，因此影响了回款进度；2022年以来，下游国企客户存在一定资金压力，导致回款速度放缓。

回款速度变慢或影响了道尔道的自我造血能力。报告期内，道尔道的经营现金流净额分别为-5003.06万元、-9346.31万元、6934.08万元和-2453.86万元，累计净流出9869.15万元。

回款速度变慢、自我造血能力不足的道尔道，面临一定的短期偿债风险。

Wind的数据显示，报告期各期末，道尔道的货币资金分别为3776.2万元、3700.86万元、4668.6万元和1918.72万元，同期末短期借款分别为1.49亿元、6076.17万元、5699.55万元和6223.91万元，货币资金长期无法覆盖短期借款。

道尔道还曾出现暂时性现金紧张的情况。据招股书，2020年，道尔道为满足日常经营需要曾向非金融机构进行票据贴现，金额为1300万元。

大额分红后募资补流，研发项目过半预算用于购房装修

货币资金已无法覆盖短期负债，道尔道却还向关联方大额拆出资金并通过分红抵消，随后，道尔道还计划通过IPO募资补流，其募资合理性遭深交所质疑。

在《道尔道“掏空式”分红背后：向关联方累计拆出资金6.52亿元，货币资金不足2000万元》中，时代商学院统计发现，截至2021年末，包括控股股东振华集团在内的关联方累计从道尔道借走6.52亿元资金。对此，2020—2021年，道尔道累计分红4.4亿元，主要用于清理关联方资金拆借形成的资金占用，而同期道尔道累计净利润仅为3.1亿元。

在第一轮问询中，深交所就曾要求道尔道结合其货币资金水平、生产经营流动性需求、现金分红情况，说明部分募资用于补充流动资金的合理性。

道尔道表示，公司账面可利用货币资金较有限，较经营所需相对紧张，因此需要通过募资来维持日常生产经营及资金周转等需要。

本次申报IPO，道尔道拟募资11.9亿元，其中3.5亿元拟用于补充流动资金，该项目为第二大募资项目。其余资金计划分别投资于“核电汽轮发电机基础等减隔振（震）系统关键技术及其国产化项目”（下称“项目1”）、“高性能减隔振（震）系列产品智能制造技改项目”（下称“项目2”）、“研发及智慧运维中心建设项目”（下称“项目3”）以及“营销网络升级建设项目”（下称“项目4”）。

其中，道尔道声称投资项目1和项目2的主要目标是扩大公司现有产能、完善产品结构并实现生产工艺和流程的优化升级等。

另外，“项目3”看似与研发高度相关，但是根据其项目投资估算表，该项目预计投资额为2.38亿元，其中高达9600万元将被用于购置场地，另有3014.89万元被用于装修，购置场地及装修的费用占该项目投资额的比例高达52.92%。

【参考资料】

1.《道尔道科技股份有限公司招股说明书(申报稿)》.深交所

2.《关于道尔道科技股份有限公司首次公开发行股票并在主板上市申请文件的审核问询函的回复》.深交所

3.《关于道尔道科技股份有限公司首次公开发行股票并在主板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》.深交所

（全文3106字）

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