口子窖此前凭借渠道和价格优势稳居“榜眼”，不过自2022年，迎驾贡酒反超口子窖，至今仍占据第二的位置。

古井贡酒、迎驾贡酒此前经理人网均有撰文分析，在此不表，我们将目光放到已丢掉徽酒“榜眼”的口子窖。

实控人减持又质押

关注到口子窖是因其日前的一则减持公告：刘安省计划自2025年8月12日至2025年11月11日通过大宗交易方式减持不超过1000万股口子窖股票，占公司总股本的1.67%，减持价格按照市场价格确定。

刘安省是谁？

公开信息显示，刘安省历任口子窖总经理、董事长、监事会主席等职务，虽于2020年退休但仍与口子窖现任董事长徐进同为口子窖实际控制人，也是公司的第二大股东。截至上述减持公告披露日，刘安省持有口子窖6347.35万股，持股比例达10.58%，且其与徐进、范博、徐钦祥等8人结为一致行动人，合计持有口子窖42.01%股权。

高管减持无可厚非，何况刘安省采用的是大宗交易方式，该方式不同于集合竞价系统以中小投资者为主，其接盘方大多为机构投资者，交易数据不会被纳入市场交易中，通常对股价影响较小。

不过我们看到，公告披露当日（7月21日）口子窖股价下跌0.5%，至今日收盘的连续12个交易日股价累计下跌0.47%，而期间白酒行业（BK0896）累计上涨1.03%。

两点原因：一是口子窖的经营状况令市场担忧，对此下文将详细分析；二则是刘安省套现意图过于明显。

经理人网梳理发现，2018年至今刘安省共计四次减持，累计套现金额远超10亿元。

前三次情况如下：

2018年9月至12月，刘安省减持了口子窖约240万股，套现9302.16万元，持股数量从7987.35万股降至7747.35万股，持股比例从13.31%降至12.91%。

2019年7月至2020年1月，刘安省第二次减持口子窖股份，减持了约750万股，套现4.35亿元，持股数量从7747.35万股降至6997.35万股，持股比例从12.91%降至11.66%。

2024年9月，刘安省将其持有的650万股，通过大宗交易方式转让给徐进，转让总金额达2.16亿元，其持股比例降至当前的10.58%。

除了减持套现，刘安省还将手中股票进行了质押。

今年1月，口子窖发布公告称，公司实控人之一的刘安省将1867万股质押股份办理了展期。至此，其已经累计质押了3153万股，占其所持股份的49.7%，即约半数已经质押。

而根据企查查信息显示，刘安省的股权质押、展期高达29余次，这些操作可谓伴随了其监事会主席的职业生涯，这在某种程度上也算是一种变相的减持。

增长靠促销

实控人减持的同时，重仓口子窖的基金也在进行减持。

根据Wind最新数据，截至2025年一季度末，口子窖第三大股东招商中证白酒指数证券投资基金减持了超过200万股。与此同时，口子窖还被主流指数剔除——2024年11月口子窖被调出上证180指数名单。同月最新一轮MSCI中国指数也将口子窖剔除。

如此被对待无外乎于对口子窖经营现状的担忧。

2024年，口子窖营收首次超过60亿元，为60.15亿元，同比增长0.89%，对应的归母净利润16.55亿元，同比略降3.83%。

分季度来看，2024年第一、二季度，口子窖营收和归母净利润双双增长，尤其是净利润还是两位数增长，但2024年第三季度，口子窖营收下降22.04%至11.95亿元，归母净利润3.62亿元同比下降了27.72%；第四季度营收虽同比增长了9.02%，但归母净利润下降了7.55%。

口子窖上一次营收出现两位数下降，还要追溯到疫情突发的2020年上半年，而当前并没有任何意外事件影响。

当然，2024年下半年白酒消费需求偏弱，叠加白酒商务和宴席消费同比均有所下滑，整个白酒市场的终端拿货积极性较差是不可忽视的原因。但相同的环境下，古井贡酒和迎驾贡酒却是仍能保持增长，可见问题还是出在口子窖自身。

首先就是口子窖渠道改革效果还未完全显现。

口子窖早期依靠大商扩张发展，对渠道掌控力薄弱，导致产品结构升级时表现出惰性。故，口子窖近年来持续推进渠道改革，路径为“大商制”→“1+N”小商化→“平台化运营”，关键词是“渠道扁平化”。不过渠道改革过程向来复杂缓慢，况且从时间上，口子窖明显落后。

其次就是口子窖产品的老化。

口子窖营收严重依赖“口子窖年份系列”产品，其中又以6年型、10年型、20年型三款老产品为最，导致其多少离年轻消费者越来越远的感觉。即便2023年口子窖在年份酒基础上推出了兼10、兼20、兼30等一系列新品，但目前也是仍处在消费者培育和市场推广之中，贡献增量相对有限。

如此情况下，口子窖的增长某种程度上靠促销。

2024年，口子窖销售费用为9.19亿元，与上一年同期的8.27亿元相比增长11.1%。销售费用中，增长最明显的是促销及业务费，2024年该项费用为4.57亿元，同比增长了29.83%。

若在拉长时间维度，自2021年开始口子窖便促销“上瘾”，2021年-2023年促销及业务费分别为2亿元、2.8亿元和3.5亿元，期间增长了75%。

这还并非口子窖促销费的全部。

2021年年末，口子窖其他应付款约为4亿元，2023年增长至9.12亿元，其中应付业务及促销款是大头，2021年这一金额为1.4亿元，2024年已经增长至5.77亿元。在解释其他应付款上升较高的原因时，口子窖也表示，主要系“期末应付业务及促销费增加较多所致”。

可见，正是促销及业务费的大幅增长确保了口子窖营收的相对稳定增长。

2024年初，口子窖制定了未来3年发展目标，提出冲击“百亿口子”目标。而2025年白酒产业进入新一轮政策调整期、消费结构转型分化期、存量竞争的深度调整期，形成了“三期叠加”的局面，增长靠促销的口子窖要想实现三年百亿显得有些艰难。

来源：经理人网

文：南岂珵

编辑：曹諵