近日，青岛化工新材料行业领军企业国恩股份，正式向港交所递交招股书，全力冲刺赴港上市。

国恩股份披露的招股书，不仅揭开了这家年营收近200亿元巨头的全貌，也将其高速发展背后凸显的资产负债率飙升、负债总额激增40倍、自有现金无法覆盖短期借款，偿债压力如山等困境暴露了出来。

与此同时，国恩股份盈利能力持续承压，毛利率从2021年的14.75%一路下滑至2024年的8.71%。在国内市场增长遇到瓶颈之际，其豪掷重金的海外扩产计划，又面临着资金、周期和市场波动的多重挑战。

种种迹象来看，对于国恩股份实控人王爱国、徐波这对青岛富豪夫妇来说，赴港上市已不仅是拓展国际版图的雄心，更像是为公司未来发展寻找“续命”的良方。

百亿营收下的“A+H”雄心

国恩股份是王爱国于2000年创办，2015年成功登陆深交所。在“舵手”王爱国和妻子徐波的带领下，国恩股份从一家初创企业迅速成长为国内化工新材料行业的佼佼者。目前，王爱国、徐波夫妇通过直接和间接持股，控制着国恩股份约52.53%的股份。王爱国本人更是身兼董事长、执行董事兼总经理等多个要职。2020年，王爱国、徐波夫妇以57亿元的财富登上胡润百富榜，成为青岛第三大富豪。

国恩股份的业务版图庞大且多元，但主要深耕“大化工”和“大健康”两大核心领域。在大化工板块，国恩股份的产品涵盖绿色石化材料、有机高分子改性材料、有机高分子复合材料等，广泛应用于家电、汽车、消费电子、新能源等领域，其客户不乏海信、格力、美的、华为、比亚迪等行业巨头。凭借多年深耕，国恩股份已成为中国第二大有机高分子材料改性生产企业，中国最大的聚苯乙烯生产企业。

在大健康板块，国恩股份通过控股胶原领域上市公司东宝生物，构建起从明胶、空心胶囊等原料生产到胶原蛋白保健品、美妆终端生产的全链条布局，合作对象包括黄山胶囊、国药集团、华润医药、齐鲁制药等知名企业。

在资本市场助力下，国恩股份的营收实现了跨越式增长，从2015年的7.5亿元，一路飙升至2024年的191.87亿元，同期归母净利润从0.72亿元稳步增长至6.85亿元，总资产从9.98亿元扩张至183.5亿元。

凭借如此规模和行业地位，国恩股份启动赴港上市，旨在构建“A+H”两地上市平台，实现境内外资本融通，拓宽海外市场开发与国际资源整合路径。募资将主要应用于扩大全球产能，以更好服务其全球化下游客户。

一系列海外布局，彰显出国恩股份进军全球市场的雄心。

高负债与毛利率拉响警报

在营收接近200亿元的亮眼数字背后，国恩股份的财务状况却敲响了警钟。

作为典型的重资产运营企业，其资产负债率持续攀升，已从2015年末的28.36%增至2024年末的61.68%。

更令人担忧的是，同期负债总额从2.8亿元飙升至113.2亿元，九年间增长了近40倍，远超同期总资产18倍的扩张速度。这一增速清晰地反映了公司对于外部资金依赖度的不断加深。

截至2024年末，国恩股份的短期银行及其他借款高达22.17亿元，而现金及现金等价物余额则为20.15亿元，已无法覆盖短期债务，公司短期偿债压力巨大。此外，公司长期银行及其他借款也高达36.27亿元。仅2024年，国恩股份的借款利息就高达1.44亿元，侵蚀了当期归母净利润的两成多。进入2025年，截至4月30日，国恩股份的有息借款规模仍在持续扩张，达到62.39亿元。

为缓解资金压力，王爱国、徐波夫妇及其关联方世纪星豪为公司大量银行借款提供担保，王爱国个人还质押了公司总股本约17.74%的A股股份作为融资质押物。同时，公司部分厂房、设备等资产也被抵押用于借款担保，这都反映出公司资金链的紧张态势。

除了沉重的债务负担，国恩股份的盈利状况也面临着严峻的考验。其毛利率水平近年来持续走低，从2021年的14.75%一路下滑至2024年的8.71%，直接制约了公司的净利润水平，导致其营收近两百亿元而归母净利润却不足7亿元，两大业务板块承压都很明显。

大化工板块，聚苯乙烯等核心产品市场化程度高，行业扩产导致供给过剩，价格战愈演愈烈，压缩了盈利空间。与此同时，该板块对石油等大宗商品依赖度较高，原材料价格呈波动上行趋势，下游家电、汽车等行业客户议价能力强，成本难以完全转嫁。

大健康板块，国恩股份的业务拓展也遭遇了挑战。2024年其营收同比下降了12.39%，其中药用、食用明胶系列产品销量下滑超过30%，板块毛利率较2023年下降2.58个百分点。这主要受医药集采政策影响，下游药企控本需求向上游传导，明胶等原材料遭遇采购量价双压。同时，面向C端的“胶原+”产品尚处于市场拓展期，品牌力不足且营销投入高，未能有效对冲B端下滑的影响。

这些压力在2025年一季度进一步显现，营收同比微降0.23%为44.12亿元，创出近十年来同期营收首次出现下滑的纪录。归母净利润指标也同比下滑9.79%，为1.11亿元。

为了应对国内市场增长瓶颈，国恩股份瞄准了国际化布局，目前海外市场营收占比仅有1.58%。赴港上市，正是国恩股份寻求国际融资，加速在泰国、越南等地建设海外产能，以服务下游客户海外布局需求的“救命稻草”。

只是，海外项目投资周期长、当地市场需求不确定以及全球经济环境波动等因素，都将持续考验公司的战略执行和风险管控能力。近期，国恩股份高层也进行了调整，聘请了拥有国际化企业背景的副总经理，补选了拥有丰富香港上市企业经验的董事，这些举措都显示出公司为赴港上市所做的密集准备。

最终，国恩股份能否凭借港股融资成功“续命”，并在全球市场赢得一席之地，尚有待时间验证。