文｜创业最前线

当前，国内物流行业正呈现智能化、绿色化、一体化、国际化的发展趋势，其中冷链物流、场内物流、低空物流等细分领域的市场规模正逐步提升，也涌现出不少新企业。

所谓场内物流，是指在仓库、配送中心或制造工厂等设施内的材料和货物的移动、存取与管理。它与企业的生产流程衔接效率、库存成本控制以及物流配送效率息息相关。

弗若斯特沙利文的报告显示，2024年中国场内物流市场规模达到9932亿元，预计到2030年的市场规模能达到1.65万亿元。

近年来，随着AI技术的快速进步以及其在场内物流行业的深度应用，场内物流的智能化转型也在进一步加速。

值此之际，做智能场内物流机器人的浙江凯乐士科技集团股份有限公司（以下简称“凯乐士”）于今年6月25日向港交所递交上市招股书，拟在主板上市，国泰君安国际与中信证券担任联席保荐人，7月8日又宣布新增招银国际为整体协调人。

凯乐士这家由麻省理工博士创办的机器人公司，在短短数年内获得了多家知名投资方的青睐，但在光鲜背后，却是公司连续3年亏损超6亿元、经营现金流连续3年告负的尴尬现实。

众多挑战之下，凯乐士该如何破局？

1、麻省理工博士创业8年，顺丰系持股14.1%

凯乐士的创始人、董事会主席谷春光现年55岁，他1993年7月毕业于清华大学，获得工学学士学位，又于2000年获得美国麻省理工学院机械工程博士学位。

公开信息显示，谷春光在供应链管理、物流系统等相关领域拥有超过25年的经验，早在1999年8月就曾在美国的供应链管理软件公司i2 Technologies工作过，2005年3月到2008年6月，他又在麦肯锡（上海）咨询有限公司担任过项目经理。

2008年2月开始，谷春光担任上交所上市公司九州通医药的首席技术官（CTO），直到2017年11月才卸任。

在九州通医药公司里，谷春光不仅帮助公司做了技术业务整合，建成了北京九州通医药物流中心，同时也萌生了为产业链上下游企业提供物流技术的想法。

于是在2009年1月，谷春光在九州通医药内部开启“创业”，成立了湖北九州通达科技开发有限公司（以下简称“湖北九州通达”），也就是凯乐士的前身之一。

原本该公司由九州通医药全资持股，天眼查显示，2016年12月，谷春光持股22.5%，九州通医药的持股比例降至70%，另有3位个人股东合计持股7.5%。

（图 / 天眼查）

2014年6月，谷春光还成立了凯乐士无锡，最初由谷春光持股70%，杨艳持股30%，2016年改名为浙江凯乐士科技有限公司；2017年10月，浙江凯乐士收购湖北九州通达，两家公司合并后变为现在的凯乐士。

招股书披露，凯乐士从2014年8月获得A轮融资，到2022年11月获得E轮融资，8年内共有6次融资（A轮、B轮、C轮、D轮、D+轮、E轮），公司投后估值从2014年的8200万元，涨至2022年的35亿元。

（图 / 招股书）

凯乐士的投资方包括中金基金、顺丰科技、苏州汇道、苏州古玉、招商局先进技术、鼎峰科创、元禾重元、九州通医药、基石基金、华盖天投、上海一村基金、南湖国有控股、马力创业投资、广州大参、扬子江药业、达泰基金等。

上市前，谷春光与一致行动人（杨艳、沈鹭、马兰、嘉兴九麦、嘉兴汇戈、嘉兴融铭、嘉兴盖勒、九州通医药、招商局先进技术）组成一组控股股东，合计持股约40.3%。

其中谷春光个人直接持股5.8%，九州通医药持股3.99%；中金基金持股10.15%、顺丰科技持股8.46%、苏州汇道持股5.64%（顺丰系通过苏州汇道和顺丰科技合计持股14.1%，成为最大的机构股东）、招商局先进技术持股6.48%、鼎峰科创持股5.79%，其他投资者合计持股29.66%。

值得注意的是，融资时，凯乐士也曾向多家股东授出特别权利，导致该公司面临潜在的对赌风险。

招股书显示，凯乐士在2022年、2023年及2024年（以下简称“报告期内”）面临的赎回负债分别约为14.56亿元、15.73亿元及16.99亿元。该等可赎回特别权利将在公司IPO后终止，相关赎回负债将重新分类为权益。

不过，若凯乐士撤回IPO申请、监管机构拒绝或不批准IPO或者截至2026年12月31日或自首次提交IPO后18个月届满时仍未完成IPO，则股东的赎回权将会重新行使。

因此，凯乐士能否顺利上市也至关重要。

「创业最前线」注意到，在递表港交所前夕，凯乐士也曾有股东退出。

在该公司2022年E轮融资之后，2023年和2025年曾有两次股份转让，兴睿永瀛在这两次股份转让后彻底退出了股东行列，合计套现金额为5968.2万余元，而兴睿永瀛在2020年D轮参与投资凯乐士时，是以5000万元入股的。

2、3年亏损超6亿，造血能力不足

凯乐士目前的核心产品线主要有三个，分别是多向穿梭车机器人（MSR）、自主移动机器人（AMR）和输送分拣机器人（CSR）。其核心软件又包括仓库管理系统、仓库控制系统以及机器人控制系统。

（图 / 招股书（各型号机器人在仓库的运作区域））

截至2024年12月31日，凯乐士待交付项目合同总金额为21亿元。

2024年，该公司已履约项目包括机器人部署项目51个，综合系统项目72个。截至2024年底，他们累计获得的项目数量为1530个，累计客户数779家。

招股书显示，过去3年，凯乐士的业绩有起伏——年营收分别约为6.57亿元、5.51亿元及7.21亿元，其中2023年营收出现了约16%的同比下滑，过去3年的营收复合增长率约为4.8%。

（图 / 招股书）

而行业报告显示，2022年至2024年，中国智能场内物流机器人的市场规模分别约为272亿元、336亿元及440亿元，复合增长率约为27%。

（图 / 招股书）

可以看出凯乐士的营收复合增长率低于同期的行业增速。

报告期内，在凯乐士的营收中，机器人及系统的营收占比分别为95.7%、98%及97.4%；售后服务及其他的营收占比分别为4.3%、2%及2.6%。

同时，凯乐士在报告期内也一直处于亏损状态，过去3年净亏损分别约为2.1亿元、2.42亿元及1.78亿元，累计亏损约为6.3亿元。

经调整净亏损分别为1.17亿元、1.23亿元及5045.1万元，可见经调整后的累计净亏损也有2.9亿元。

不过，在过去3年，凯乐士也一直在努力降低开支，其销售及营销开支分别为6925.2万元、6375.9万元及4085.3万元，呈现逐年下降趋势。

（图 / 凯乐士的销售与营销开支构成）

此外，行政开支分别为6661.9万元、7804.6万元及6092.4万元；研发开支分别为9455.4万元、8536.4万元及6199.5万元。

在控费努力之下，凯乐士的三费支出占总营收的比例从2022年的35.1%降至2024年的22.7%。

不过，招股书显示其销售成本居高不下，过去3年分别约为5.53亿元、4.59亿元及6.08亿元，占总收入的比例分别为84.3%、83.4%及84.3%。销售成本的增长主要原因是材料成本的增长。

（图 / 凯乐士的销售成本构成）

此外，凯乐士的造血能力也明显不足，其经营活动所用现金净额连续3年为负，2022年至2024年分别为-9426.1万元、-9698.4万元及-1081.1万元。

（图 / 招股书）

这表明在过去3年里，公司依靠自身经营活动所产生的现金，无法满足其日常运营和发展的需求。

截至报告期各期末，凯乐士的年末现金及现金等价物分别约为1.94亿元、1.05亿元及1.11亿元；同期面临的流动负债总额分别为14.85亿元、16.11亿元及17.18亿元，其中大部分为赎回负债。

随着凯乐士的现金储备减少及流动负债攀升，该公司的财务压力与流动性风险或将加剧。

3、大客户稳定性差，毛利率低于同行

「创业最前线」注意到，凯乐士在报告期内也存在大客户不够稳定的情况。

招股书显示，报告期内，公司的前五大客户产生的收入分别占其总收入的48%、49.7%及34.3%。最大客户产生的收入分别占其总收入的14.7%、14%及10.8%。

值得一提的是，在报告期内，公司每年的第一大客户都不是同一家，而且2022年和2023年的前五大客户只有1家客户G是重复的，其余客户均不相同；2023年与2024年的前五大客户也只有客户B是重复的，其余客户也均有变化。

前五大客户如此频繁的“变脸”，也会让外界对其客户粘性、订单可持续性产生疑虑。

（图 / 招股书）

此外，凯乐士在报告期内的毛利率也显著低于同行公司。2022年至2024年，凯乐士的毛利率分别为15.7%、16.6%及15.7%。

在2024年中国综合智能场内物流机器人企业排名中，凯乐士以7亿元的收入排名第五，市场份额为1.6%，而前四家公司均为A股上市公司。

根据凯乐士招股书披露的信息可以推测，这四家公司很可能分别是北自科技、兰剑智能、昆船智能及井松智能。

（图 / 招股书）

而根据以上四家上市公司披露的2024年财报显示，他们在2024年的毛利率分别是17.75%、32.25%、16.66%及23.84%，四家公司的平均毛利率为22.63%，高于凯乐士2024年的毛利率15.7%。

显然，凯乐士仍需要继续提升其盈利能力，增强市场竞争力。

需要提及的是，在凯乐士的招股书中，公司披露想要继续对各个产品线募资扩产，但实际上他们的产能利用率并不饱和。

2024年，其多向穿梭车机器人（MSR）生产线的产能利用率仅为62.7%，自主移动机器人（AMR）生产线的产能利用率仅为75.3%，只有输送分拣机器人（CSR）的产能利用率超过了90%，达到95%。

（图 / 招股书）

报告期各期末，该公司的存货分别约为7.69亿元、10.62亿元及10.24亿元；存货周转天数分别为434天、728天和626天。

可见，在2024年的存货与存货周转天数都较2022年明显增长、产能利用率不饱和的情况下，凯乐士仍要募资扩产，也可能会加大该公司遭遇存货积压、产能过剩的风险，需要谷春光及其管理层格外注意。

客观来看，凯乐士在过往发展壮大的过程中，一方面为场内物流行业的智能化转型作出了贡献，谷春光也在实践着他对产业链上下游企业的技术赋能。

但同时，凯乐士在经营层面也面临诸多挑战——三年亏损超6亿、现金流持续失血、公司盈利能力低于同行以及大客户频繁变动等等，这些问题既考验着企业的短期生存韧性，也为其长期发展埋下隐患，急需凯乐士管理层拿出破局之策。

未来，凯乐士面对挑战将何去何从，「创业最前线」将持续关注。