报告导读

海外重视资本回报、轻视实体经济的格局正在出现转变，政府部门以赤字率撬动实体投资。全球制造业活动回升向上，带动全球实物资产需求扩张。同时，国内也开始进入资本回报的修复期，“反内卷”正在开启，对于中国投资者而言实物资产的领域将更为广阔，而中国经济在海外需求回升下形成生产-消费的良性循环的概率更大。在全球脱虚向实开启之际，流动性风险可能成为阶段性冲击，需要关注美元的反弹。

摘要

■全球制造或将复苏：实物需求的新一轮上升周期

过去的几年中，海外发达经济体更加重视资本回报但对实体经济的重视程度相对不足，这体现为美国和欧元区上市公司ROE中枢水平抬升和企业部门杠杆率的下降。但近期海外对于实体经济的重视程度正在提升：德国政府在上周提交的2025年预算草案中提出在2025年投资1200亿欧元用于基础设施建设，同时大幅增加国防领域开支，2025至2029年赤字规模扩张8000亿欧元，占德国GDP比重超20%；美国方面，鼓励制造业回流是特朗普第二任期内重要的施政方针之一，在刚刚签署的《大美丽法案》也有诸多条目用于鼓励制造业投资，将先进制造业投资可用于税收抵免的额度由25%提升至35%，以制造生产为目的购置的固定资产可以在投入使用当年按100%折旧进行抵扣。此外，《大美丽法案》大幅提高了美国政府债务上限，由于当前美联储隔夜逆回购工具余额相比前两轮美国财政部补充TGA账户时要更低，这可能意味着未来全球美元流动性可能会面临一定的冲击。6月开始主要经济体制造业PMI处于共振修复的过程中，这对于资产定价的意义是：有利于制造业大国的中国的资本品出口从而拉动总需求；制造业强于服务业时，单位GDP的实物消耗强度往往会有上升，更有利于资源品、资本品的表现。

■“反内卷”：也应顺势而为

近期政策端对“反内卷”关注度上升，背景是2025年以来，工业的投入项的用电量持续慢于产出项的工业增加值的同比增速，自发性“反内卷”可能已经在进行中。“反内卷”政策的具体影响可能会因行业而异：本轮过剩产能很大一部分集中在光伏、锂电、新能源车等中高端制造业领域，全球视角下属于优质产能和先进产能，未来仍面对需求增长，直接出清的概率较低，“反内卷”政策在上述领域中的效果可能会相对较弱；而对于传统产能占比相对更高、产能利用率较高且产品价格处于低位的行业，“反内卷”政策效果通过产能利用率的限制就能对企业盈利起到明显作用。如果以2016年以来产能利用率和PPI同比分位数作为筛选标准石油和天然气开采行业、化学纤维制造、黑色金属冶炼与压延行业的产能利用率分位数处于历史高位，同时目前的价格水平相对偏弱。

■脱虚向实：流动性是冲击，基本面是机会。

2022年以来，中国企业在ROIC下行时增加资本开支，增加了国家竞争力和完成了产业升级，代价是资本回报的持续下降，而当下开始进入资本回报的修复期，传统部门的回报率回升概率更大；相反，欧美经济体在过去对于资本回报的过度关注导致了实体经济发展的不足，对于安全性和社会稳定性的重视让其重新关注实体经济的发展，政府正通过赤字率方式撬动实体投资，全球制造业活动的回升已经开始。在过去国内大力发展中游制造时，实物资产机会更多集中在国内主导的上游，而当下当全球制造业向上而国内开启“反内卷”时，对于中国投资者而言实物资产的领域将更为广阔，而中国经济在海外需求回升下形成生产-消费的良性循环的概率更大。当然，由于全球脱虚向实开启，金融市场的流动性冲击反而可能成为阶段性风险，近期应该关注美元的反弹（债务上限提高后，财政部发债带来的冲击）。因此，我们对于当前资产配置的推荐如下：第一，同时受益于海外实物资产需求上升、国内“反内卷”政策推进的上游资源品（铜、铝，油）及资本品（工程机械、重卡、叉车），中间品（钢铁、化纤）；第二，消费上，量比价格重要：酒店餐饮、旅游休闲、品牌服饰、专营连锁，新消费的个股机会仍值得挖掘；第三，从长期视角看人民币国际化下的大金融板块的重估会继续，但是未来股权将优于债权人，建议关注非银金融。

风险提示：

国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么量价循环体系适用性可能会下降。

海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。

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目录

1.全球制造或将复苏：实物需求的新一轮上升周期

2.“反内卷”也应顺势而为

3.脱虚向实，流动性是冲击，基本面是机会

4.风险提示

正文

全球制造或将复苏：实物需求的新一轮上升周期

在过去的几年中，海外发达经济体更加重视资本回报，但是对实体经济扩张的重视程度相对不足。自2021年下半年以来，无论美国还是欧元区，企业的盈利能力整体上均有提升，美国标普500指数和欧洲STOXX 600指数ROE中枢水平相比于2020年以前均有抬升。然而，非金融企业部门的杠杆率却均出现了明显的回落。这一现象说明，欧美发达经济体在微观层面上通过减少量的增长，维持自身资本回报水平。

不过在最近一段时间中，欧美经济体也开始重视以制造业为代表的实体经济增长情况：

欧洲方面，在今年初德国议会解除预算刹车机制打开政府财政扩张的空间后，德国联邦政府在上周二（6月24日）提交的2025年预算草案中提出了较为激进的财政刺激计划。其中包括2025年投资1200亿欧元用于基础设施建设，同时大幅增加国防领域开支。根据巴黎银行的测算，2025年至2029年间德国联邦政府累计新增赤字规模将超过8000亿欧元，占当前德国GDP比重的20%以上。

美国方面，鼓励制造业回流是特朗普第二任期内重要的施政方针之一。特朗普在美国时间7月4日刚刚签署的《大美丽法案》（The One Big Beautiful Bill Act）中，也提出要通过给予税收优惠的方式促进美国制造业发展。在“美国商业税收永久性改革及促进国内投资”章节中，明确对先进制造业投资可用于税收抵免的额度由25%提升至35%；同时购置或建造用于生产、制造、精炼的厂房等固定资产，可以在投入使用当年按100%进行抵扣。

此外，《大美丽法案》也将美国联邦政府债务上限额度提高了5万亿美元，在解除美国政府进一步财政扩张制约的同时，也有可能在未来对全球美元流动性造成一定程度的扰动。在今年年初，美国国债总额触及联邦政府法定债务上限，美国财政部消耗财政一般账户（TGA账户）余额维持正常运行；在法定债务上限大幅提高后，美国财政部需要通过发债的方式重新补充TGA账户。与2022年初和2023年中两次补充TGA账户时相比，当前可作为流动性缓冲的美联储隔夜逆回购（ONRRP）工具余额明显更少。与市场一致预期不同的是：流动性是风险，基本面才是机会。不过美国财政部长贝森特在接受采访中表示会更多通过发行短期国债的方式补充TGA账户，考虑到美国的稳定币提供商可能需要合适的短久期资产作为储备资产以应对潜在的监管要求，这可能在一定程度上有助于缓解流动性冲击的幅度。

目前全球制造业处于共振修复的过程中，历史经验表明制造业活动偏强时全球的实物消耗强度将会上升。美国、中国、德国等全球主要经济体制造业PMI读数相比于5月份均有不同程度的提升，表明全球制造业共振向上的情况仍在持续。这对于资产定价的意义是在于：有利于制造业大国的中国资本品出口从而拉动总需求从过往的历史经验来看，当全球制造业活动相比于服务业更强时，全球单位产出对应的实物资源消耗量多有提升。在当前海外经济体对制造业及基础设施建设为代表的实体经济有着更高重视程度的背景下，未来全球制造业修复的趋势或将持续，全球对资源品、资本品等实物资产的需求也会有所提升。

“反内卷”也应顺势而为

近期，政策端对“反内卷”的重视程度有所提升，本周召开的中央财经委员会第六次会议中就特别强调要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出；此外，本周召开的第十五次制造业企业座谈会上也提出要整治光伏行业低价无序竞争，水泥协会也发布文件推动行业“反内卷”、高质量发展。

近期“反内卷”政策频出的背景是国内的量价循环阶段性遇到瓶颈，同时生产端自发性反内卷已经开始出现。5月份国内用电量、工业增加值累计同比增速均有所回落，PPI同比增速下行，同时工业企业利润率、利润总额同比增速均出现走弱的迹象，指向当前国内量价循环过程可能处于阶段性的瓶颈期。在经济增长阶段性放缓时期，政策端可能对反内卷给予更高的关注度，如2024年7月政治局会议中首提防止“内卷式”恶性竞争时经济增速正处于阶段性底部。同时值得注意的是，国内生产端自发性“反内卷”可能已经在进行中，这体现为今年以来工业增加值的同比增速持续高于用电量同比增速，侧面说明部分高耗能低产出的落后产能逐步有序退出。

“反内卷”政策的具体影响可能会因行业而异。在中期策略报告《新的循环》中，我们曾指出本轮化解供给侧产能过剩压力和此前供给侧改革的不同之处在于，本轮过剩产能很大一部分集中在光伏、锂电、新能源车等中高端制造业领域，全球视角下属于优质产能和先进产能，未来仍会面临需求增长，这些优质产能直接出清的概率较低，因此“反内卷”政策在上述领域中的效果可能会相对较弱。而对于传统产能占比相对更高、产能利用率较高且产品价格水平相对较低的行业，“反内卷”政策效果通过产能利用率的限制就能对企业盈利起到明显作用。

从行业视角来看，当前产能利用率较高、同时产品价格水平较低的行业在“反内卷”去产能的过程中可能会有较好的利润弹性。在产能已相对充分使用的前提下，供给侧优化带来的价格弹性可能会更强一些。如果以2016年以来产能利用率分位数和PPI同比增速分位数作为筛选标准，上游资源板块中石油和天然气开采行业、中上游原材料板块中的化学纤维制造、黑色金属冶炼与压延行业的产能利用率分位数处于历史高位，同时目前的价格水平相对偏弱。

脱虚向实，流动性是冲击，基本面是机会

2022年以来，中国企业在ROIC下行时增加资本开支，增加了国家竞争力和完成了产业升级，代价是资本回报的持续下降，而当下开始进入资本回报的修复期，传统部门的回报率回升概率更大；相反，欧美经济体在过去对于资本回报的过度关注导致了实体经济发展的不足，对于安全性和社会稳定性的重视让其重新关注实体经济的发展，政府正通过赤字率方式撬动实体投资，全球制造业活动的回升已经开始。在过去国内大力发展中游制造时，实物资产机会更多集中在国内主导的上游，而当下当全球制造业向上而国内开启“反内卷”时，对于中国投资者而言实物资产的领域将更为广阔，而中国经济在海外需求回升下形成生产-消费的良性循环的概率更大。当然，由于全球脱虚向实开启，金融市场的流动性冲击反而可能成为阶段性风险，近期应该关注美元的反弹（债务上限提高后，财政部发债带来的冲击）。因此，我们对于当前资产配置的推荐如下：

第一，同时受益于海外实物资产需求上升、国内“反内卷”政策推进的上游资源品（铜、铝，油）及资本品（工程机械、重卡、叉车），中间品（钢铁、化纤）；

第二，消费上，量比价格重要：酒店餐饮、旅游休闲、品牌服饰、专营连锁，新消费的个股机会仍值得挖掘；

第三，从长期视角看人民币国际化下的大金融板块的重估会继续，但是未来股权将优于债权人，建议关注非银金融。

风险提示

国内经济修复不及预期：如如果后续国内经济数据超预期走弱，那么量价循环体系适用性可能会下降。

海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。

来源：券商研报精选