2025 年上半年，欧洲银行板块交出一份自1997 年以来最亮眼的成绩单：斯托克600 银行指数半年涨幅高达29%，多家龙头股价回到十年来高点。若只看数字，仿佛“黄金行情”仍有充足续航，但透过繁荣表面，下一阶段的不确定悄然累积。首先是利差红利逐步衰减。过去两年，欧洲央行加息与贷款需求恢复形成“量价齐升”，驱动净息差大幅走阔；而今年6月降息正式落地，市场已将年内二至三次降息计价进曲线。利率下行意味着贷款收益率下滑速度可能快于负债成本，银行赖以提振利润的息差缓冲被压缩。届时，不再拥有大幅加息带来的顺风，投资者将把放大镜对准成本控制和非息收入——法国兴业银行能否继续兑现裁撤非核心业务后的效率提升、德意志银行在企业融资与资产管理上的转型成果，都将经受季度财报检验。

估值修复空间已被提前透支。德商行、联合信贷、桑坦德年初至今的涨幅介于50%-80%之间，市净率从折价区间走到近十年均值上方。若经济增速低于预期、信用成本出现拐点，当前估值便缺乏安全垫。欧洲制造业景气依旧偏弱，地缘风险不断，企业借贷需求若再次降温，坏账拨备或将在明年上半年重新攀升，这对高弹性股份尤为敏感。

并购驱动的溢价难以复制。上半年德国商业银行与意大利银行间的并购传闻推高股价，一旦交易落地告一段落，边际催化减弱；而潜在买家在高溢价与资本占用之间也趋于谨慎。联合信贷首席执行官已公开表示“不再考虑”收购德商行，从侧面印证估值来到“令买方却步”的区间。

当然下半年并非全是阴影。德意志银行押注财政刺激下的基建资本开支，桑坦德与BBVA借助拉美与西班牙零售网络维持费用收入增长，区域板块仍有分化机会。关键在于挑选息差对冲能力强、非息和手续费占比较高、且资本充足率充裕的个股；同时关注回购与分红策略是否能为股价提供底部支撑。

Vatee外汇认为欧洲银行股的上半场靠息差与并购行情刺眼冲刺，下半场要交出的答卷，将由真实盈利质量、成本管控以及资产质量周期共同书写。当降息周期进入深入、经济数据反复与监管资本新规落地同步推进时，谁能兼具稳健财务与灵活分红，谁才能在热潮冷却后站在终点。如今的悬念不是行情会不会继续，而是哪些银行能够在退潮后仍然保持水面以上——这，才是决定下半年板块走势的核心考题。