鼎新革故，重整向前：20世纪末创始人周富裕先生于武汉自主创业、潜心研发卤制产品，并于2006年注册公司。砥砺三十载，周黑鸭已成长为国内休闲熟卤制品龙头之一，主营卤鸭、鸭副等产品。截至2024年，公司零售门店总数已达3031家，2013-2024年营收/归母净利润CAGR分别为6.57%/-8.49%。几经波折，2024年创始人周总重回管理岗位，谋新求变：优化单店模型、重审会员体系、发力流通渠道、迈步全球化等措施成效逐步显现，站在当下时点，我们认为公司新一轮经营周期或至。

关店提效，同店改善：创始人周总重新掌舵以来，公司通过产品、门店运营及店员激励等方面优化，实现单店经营质量及店效提升：①产品端，夯实经典款，加速新品布局；②门店战略从规模扩张到积极提质，2022-2024年公司门店数量同比+23%/+11%/-21%，同期单店营收同比-34%/+5%/+12%，店效拐点或已至。③贯彻“四季战歌”战略，提升店员积极性，明确奖惩；④2024年以来公司重新搭建会员体系、推广会员制度。通过门店优化，25Q1公司同店店效同比已实现微增、平均单店店效实现同比双位数上涨，全年预计延续这一态势。

重构渠道，布局流通：2024年底公司将流通渠道的发展提升到战略级别，成立流通渠道部门、招揽经验丰富的负责人，现将流通渠道分为：（1）高端会员店（如Costco、山姆）、（2）商超便利店（如胖东来、永辉）以及（3）零食渠道（量贩店）。截至目前，散装产品已成功进入胖东来、永辉等商超渠道，真空产品已成功入驻Costco、零食很忙等连锁卖场。25Q1山姆、永辉及胖东来等渠道合作落地，考虑到流通渠道前期送样、沟通与合同流程确存周期，预计25H2放量优于25H1。2024年其他渠道（主要包括来源于经销商的收益）收入1.14亿，我们认为2025年有望实现高双位数增长。

踏浪出海，探索多元：（1）公司积极探索海外市场，传播中国卤味文化，开辟新增长曲线。截至2025年初，已进入马来西亚MIX超市，2025年或以贸易形式进入更多东南亚和港澳地区，开发定制化产品、初步搭建起经销商代理网络，2026-2027年公司计划进一步进军欧美、澳新、日韩等国家。（2）初探复调、布局饮料：2025年4月，周黑鸭与四川申唐产业成立合资公司，计划推出“嘎嘎香”系列复合调味品，目标25年内上市10款产品。2025年1月，周黑鸭与泰国IMCOCO集团联合推出椰子水品牌“丫丫椰”，现以门店销售为主，流通渠道开拓在途。

盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.52/1.88/2.19亿元，同比增速为54.44%/24.02%/16.52%。对应当前，2025-2026年PE为31.23x、25.18x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争、原材料成本上涨、产品销售不达预期、食品安全问题的风险。

（分析师 苏铖、邓洁）

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转自：东吴研究所