记者 田国宝

常军是一名高收益债券投资人。他投资的一笔债券在2024年展期时，发行人为债券提供了两项增信措施：一笔2亿元的应收款和一个房地产项目公司的股权。按照当时市场价格估算，这两项增信资产足以覆盖债券余额。

2亿元应收款原定于2025年5月底回款，发行人承诺优先用于偿债。但在回款前夕，发行人的另一名债权人通过司法途径要求直接划扣该笔应收款。虽然案件仍在审理中，但回款已遥遥无期。

债券的另一项增信资产也面临不确定性。常军了解得知，该房地产项目在作为增信资产前，其项目公司股权及底层资产已质押给两家金融机构。即使处置增信资产，债券持有人也只是第三顺位的受益人。

与常军有类似遭遇的债券投资人不在少数。2022年至2024年，为了避免爆雷，多数民营房企对债券进行展期，并提供了增信措施。但由于外部环境变化及内部程序履行不到位等原因，部分债券的增信资产已处于“失效”状态。

增信悬空

常军投资的债券本金余额不足10亿元，增信资产包括两项：一是2亿元的应收款；二是价值超过20亿元的房地产项目股权。从账面价值看，即使发行人违约，债权人理论上可通过处置增信资产收回投资。

实际情况并非如此。两项资产作为债券增信措施时，常军作为投资人并不了解这些资产的真实情况，发行人也未详细说明。事后，他与其他债权人发现，这两项资产均非“干净”资产。

在债券展期或重组的过程中，从方案出台到投票的时间相对较短，而核查增信资产需要一定的时间和成本，发行人希望方案早日通过，债权人不愿意付出额外成本，各方对增信资产做尽职调查的动力不足；而且双方焦点主要在具体条款上，投资人对增信资产的重视程度不够。这些现实原因导致投资人很难了解到增信资产的真实情况。

常军介绍，应收款在用作增信资产前，已被发行人用于为一笔借款提供担保。该借款违约后，该笔借款的债权人通过司法途径要求将该笔应收款直接抵债。由于增信资产尚未完成登记，债券投资人无法对该笔应收款主张权利。

类似的情况也出现在“20旭辉01”的投资人身上。该债券的展期方案约定，若展期获债券持有人会议表决通过，旭辉将以沈阳铂辰时代项目所属项目公司100%的股权收益权及无锡铂云溪院项目所属项目公司80%的股权收益权提供增信。

2025年4月，沈阳市皇姑区公示收储旭辉首府铂辰时代四期地块（即增信资产沈阳铂辰时代项目），意向价格为3.5亿元。据多位投资人反映，旭辉在处置增信资产前未提前通知债权人，且由于该增信资产未完成登记，投资人也无法通过合法途径维护自身权益。

今年5月，旭辉还处置了“H21旭辉3”债券的增信资产，即重庆青林半项目5—7期，交易对价为3.58亿元。但由于该笔资产处置预计亏损高达4.5亿元，最终仅有约200万元用于偿还该笔债券。

融创的境内债投资人则遭遇了另一个难题。“PR融创01”的增信资产为青岛两宗土地对应的70%股权，但因该资产被金融机构冻结质押，客观上导致增信资产无法处置，失去了增信的价值。

龙光控股境内债展期，为AB组债券提供了15项增信资产，估值高达160亿元，对债券余额的覆盖率超过70%。一位龙光控股的境内债券持有人告诉经济观察报，债券增信资产已完成质押手续。

今年以来，龙光控股开始对境内债进行整体重组。然而，由于多数债券有增信资产，龙光的境内债重组推进格外艰难。如果削债幅度太小，意义不大；如果削债幅度太大，债权人又会通过处置增信资产来收回投资。

为了破解这一难题，龙光控股做了几件事：第一，向债权人提出以30%的折扣率处置增信资产；第二，承诺全部增信资产将用于资产或信托抵债；第三，拿出一部分运营资产为部分债券进行增信。

对债权人来说，若签署重组协议，将意味着放弃原债券的增信措施，可能降低现金回收率；但如果反对重组，由于增信资产多为二抵、三抵，加上债权人较为分散，很难实现增信资产用于偿债的目的。

“据我了解，没有哪一笔债券的增信资产是完全没有任何问题的。”常军说，他投资的债券中，以及他朋友投资的债券，增信资产都存在不同程度的瑕疵，多数处于有名无实的状态。

争议

常军表示，房企作为发行人，在债券展期过程中，为了表示诚意，用资产为债券增信，本来是一件好事。但由于多数债权人为小机构或个人，对相关法律程序并不了解，导致部分增信资产仅停留在信用增信层面。

目前房地产债券增信资产主要存在以下几类问题：

第一，后续法律程序缺失，导致增信资产实际处于无效状态。发行人与债权人约定债券展期或签署重组协议后，只是在合同层面约定了将相关标的资产作为增信措施，但未继续完善相关增信手续，缺乏可实现性。

重组协议上关于增信资产的表述只是发行人对债权人的承诺，而未构成法律强制性。这一承诺的履行是否必须，以及不履行是否有相应惩罚机制，并未有明确约定。因此，对债权人而言，这种约定的实际价值有限。

签署展期协议或重组协议后，通常由债券受托人代表债权人出面与发行人共同办理资产增信措施。如果是股权或实物资产，需将股权质押给受托人，或将资产抵押给受托人。例如，龙光相关债券的新增资产股权即质押给受托人招商证券。

如果增信资产是应收款或预售资金等现金流，债券受托人还需与发行人在银行设立专项账户，所有应收账款必须进入该账户，账户支出需经双方共同同意。这样可以避免发行人挪用增信资产。

第二，债券的增信资产无法落地。据常军等投资人介绍，一些房企在展期或债券重组过程中承诺进行资产增信，但一旦债券展期方案或重组方案通过后，便开始通过各种理由拒绝履行将增信资产落地的承诺。

最常见的做法是，增信资产的其他债权人对项目公司的股权进行冻结，或对资产进行保全。一旦项目公司的股权被冻结或资产被查封保全，便无法作为增信资产质押或抵押至投资人或受托人名下。

第三，处置增信资产后，所得资金无法用于偿债。房企与投资人签订的增信相关协议，对发行人是否可以处置增信资产通常没有明确约定，只是约定处置资产所得资金，除用于项目自身债务和必须开支外，剩余款项优先用于偿债。

“如果开发商既想处置增信资产，又不想将所得资金用于偿债，其实不难操作。”常军说，有些增信资产被处置给发行人的关联方，交易价格较低；有些增信资产被处置，偿还完项目自身债务后，已经没有多余资金用于偿债。

另一名国内债券投资人告诉经济观察报，从他经历的几起增信资产被处置的结果来看，债权人对发行人处置增信资产普遍没有约束力；增信资产处置资金被挪用，债权人也很难通过有效途径维护自身权益。

“处置几个亿的增信资产，能拿出来两三百万来还债，就是良心房企了。”常军说，增信资产本应用于保障债权人权利，但在实际操作中很难实现，有些房企甚至以“保交楼”名义强行将增信资产挪作他用。

教训

在常军看来，增信资产作为债券展期或重组的条件之一，既是发行人避免爆雷付出的代价，也是债权人用来保障利益的筹码。在具体操作过程中，需要从法律和程序等多个层面不断完善和堵漏。

第一，明确增信资产的性质。如果是以项目资产增信，一般有股权、股权收益权、资产、资产收益权、信托收益权等类型。不同类型的权益和可操作性不同，对债权人的保障程度也不同。

例如，股权作为增信资产，具体操作是将项目所属的项目公司股权质押给债券受托人，受托人具备与股权比例相匹配的股东权利；而股权收益权则仅有收益权，没有项目公司股东的权利。

常军表示，过去在债券展期或重组过程中，多数投资人将注意力集中在增信资产这一概念本身，对具体增信措施和落地方式普遍关心不够，这也是导致部分增信资产无法增信的核心因素。

第二，对增信资产进行严格审核。多数房企展期或重组过程中提供的增信资产，几乎都存在不同程度的瑕疵。如果严格按照金融机构的风控标准审核，多数增信资产不符合要求，例如已被多次质押或抵押，或是滞销不产生现金流的项目。

在常军看来，一项资产用作增信资产时，受托人有义务替投资人对增信资产进行尽职调查。如果不符合风控要求，应要求发行人进行相关处理，例如将抵押的资产解押，将冻结的股权解封等。

“签署展期或重组协议时，投资人本来有机会要求发行人将增信资产相关程序履行到位。”常军说，但由于现实原因，在实际操作中，债权人对增信资产关注度不够，等到出现问题时才意识到其重要性。

第三，确保债券持有人为增信资产的第一受益人。目前房企普遍面临流动性困难，很多资产处于不同债权的包围下，很少有完全干净的资产。

常军等投资人认为，目前多数债券的增信资产处于“失效”状态，一个重要的原因是，在增信资产的各类债权人排序中，债券持有人几乎没有任何优先权。即便是处置了增信资产，处置所得资金能用于偿债的份额也有限。

无论是银行借款，还是其他类型融资，几乎都有相应的抵押物、质押物或担保，只有信用债没有抵押。债券展期时，房企为了避免爆雷风险，通过增信资产来稳住投资人，这一策略在此前有一定必要性。然而，近来是否爆雷对一些民营房企来说已不再那么重要。因此，房企普遍对债券增信资产的后续工作消极应对，这也是造成多数增信资产无法落地的重要原因之一。