引言

太阳底下没有新鲜事。光储新能源企业排队赴港上市，大有当年内房股的势头。

当光伏产业链从资本市场融资的故事在A股中讲不下去的时候，一些企业把目光投向海外。在主材领域，晶澳科技2018年从海外资本市场退市，回A股上市，短短5年中在A股先后融资260多亿以后，现在竟然又准备到境外上市了。

在光伏主材以外，同样有一些企业怀着和晶澳一样的梦想，比如光伏银粉企业——建邦高科。这本是一家毛利率只有3个多点的光伏辅材企业，在严酷的行业洗牌中，当然更加需要资本市场的助力，这都无可厚非。但问题在于，这家企业的创始人，其名下企业已经是失信被执行人。然而就在赴港上市前，建邦高科被迅速转到创始人其子名下，而就在提交招股书前一个星期，二代接班人才被任命为执行董事、董事会主席兼首席执行官。

就像当年的内房股，因为债务违约等失去海外投资者的信任。这家被房企孵化出来的银粉企业，会重走当年香港内房股的老路吗？

建邦高科创始人 陈箭

01地产公司孵化出来的银粉企业

山东建邦集团是一家老牌民企。公司官网介绍，山东建邦集团创立于1995年，在近30年的探索发展中，持续深耕基础设施、文化商业、金融资本、大健康等领域，目前已成为具有较大资产规模和较强经济实力的综合性投资集团。

在基础设施领域，自2003年以来，建邦集团积极介入能源电力、交通等基础设施项目的投资建设，项目包括：济南建邦黄河大桥、聊泰黄河公铁桥、临沂临港经济开发区市政基础设施、鲁北发电厂、曲阜圣城热电等。

建邦集团代表项目聊泰黄河公铁桥及公路接线工程，是聊泰铁路控制性工程，被列入2020年山东省重点基础设施项目，线路全长13.361公里，总投资约19.06亿元。

陈箭是建邦高科的创始人，且在2022年7月将公司股权转让给陈子淳之前，一直是公司的实际控制人，且实际掌舵。

陈箭在商界和资本市场名号并不响亮。事实上，他在十几年前就曾叱咤资本市场，且大佬黄光裕、多家上市公司有交集。他的履历复杂且精彩，有多个标签。

第一，山东知名的地产商。

有新闻报道显示：陈箭早期曾就职于山东社会科学院法学研究所，后辞职下海经商。

陈箭创办的山东建邦集团业务范围涉及投资管理与资本运营、房地产开发与物业管理、商品贸易、实业投资等；经过多年发展，集团形成了以基础设施、房地产、金融投资、文化传媒、新材料产业五大板块为核心的业务领域。

建邦集团甚至还投资建设了济南建邦黄河大桥、聊泰黄河公铁大桥及公路接线工程等重点项目。可以说，没有深厚的积淀，一家民企很难干成这样的工程。

第二，建邦高科的发展离不开陈箭及关联企业的帮扶。陈箭以其控制的企业为建邦高科直接提供贷款、银行担保、租赁业务等。

招股说明书显示：“截至2022年 、2023年及2024年12月31 日，我们的若干银行贷款由我们的控股股东陈先生或陈先生的联系人为控股股东的公司提供担保。截至最后实际可行日期，我们的若干银行借款人民29,990,00元由陈先生提供担保及反担保 。”陈先生的联系人，自然就是其父亲陈箭。

来自招股说明书

此外，招股说明书还披露：“2022年12月31日，(i) 陈箭先生分别为贵集团的若干银行贷款人民币23,930,000元及人民币28,497,000元提供担保 ；(ii)齐鲁动漫为 贵集团的若干银行贷款人民币23,930,000元提供担保及抵押 ；(iii)山东安邦为贵集团的若干银行贷款人民币28,497,000元提供担保及抵押；(iv)建邦黄河担保贵集团人民币10,000,000元的若干银行贷款；(v)建通物流为贵集团人民币17,000,000元的信贷融资提供担保。”

可以说，没有陈箭及这些关联企业的帮扶，毛利率只有3个多点的建邦高科，可能熬不过资金难关。

第三，陈箭是商业老将，更是资本市场老手。

陈箭名下虽然没有一家控股公司上市，但是其与多家上市公司曾有交集。

其中，最轰轰烈烈的，当属协助黄光裕收购三联商社（已退市，代码：600898）。

2008年，陈箭控制的山东建邦集团旗下山东龙脊岛建设有限公司，以5.373亿元的高价竞得三联商社10.7%的股权，成为三联商社的第一大股东。但后来才查明，在三联商社股权拍卖日之前，国美就已同龙脊岛及山东建邦集团达成相关协议，由龙脊岛出面竞拍三联商社股权，国美才是幕后买家。

最终，黄光裕成为三联商社的实际控制人。但可惜的是，2008年11月，黄光裕被北京市公安局带走调查。

此外，陈箭曾在2008年4月8日至2012年5月25日，担任湖南天雁（ST轻骑）独立董事。当时，公司这样披露其简历：“现任山东建邦投资管理有限公司董事长、山东济南建邦黄河公路大桥有限公司董事长、山东建邦集团董事长。”

陈箭，甚至还曾在山东两家银行里担任董事。一家是济南市商业银行（现齐鲁银行，2021年上市）的董事。不过，他于2015年辞去了齐鲁银行董事一职。

另一家是山东济南润丰农村合作银行。2005年，中国银监会批复同意这家银行开业时，陈箭正是董事。毕竟，搞房地产，需要金融来撬动。

第四，陈箭控制的多家企业成为失信被执行人。

02创始人名下多家企业，成为失信被执行人

受房地产行业影响上，陈箭的事业也受到很大影响。天眼查显示，其担任高管或法人的4家企业，已经成为失信被执行人；担任高管或法人的6家企业被限制消费。此外，还有多家他担任高管或法人代表的企业是被执行人。

需要说明的是，被列为失信被执行人的是企业，而非法人代表、高管的陈箭本人。

最高法在《关于在执行工作中进一步强化善意文明执行理念的意见》中，严格区分企业法人财产与股东个人财产，单位失信，不得将法定代表人、主要负责人、实际控制人纳入失信名单。

但是，天眼查显示，陈箭周边风险信息高达7120条，其中一些风险尚未充分显现。当然，现有的信息并不能完全理解为陈箭及其企业的风险；亦不能判定这是否会对其创立的建邦高科产生什么影响。

但是，企业出现失信这种情况，一般会给企业以及法人代表的形象带来负面影响、负面评价。陈箭的形象亦受到负面影响预期。

和陈箭相比，陈子淳的履历简单多了。

公开资料显示：陈子淳，33岁，2015年5月获得美国福特汉姆大学（著名私立大学）跨学科数学与经济学学士学位，于2018年5月获得美国纽约大学房地产硕士学位。

公告称，陈子淳“拥有逾六年投资、业务管理及行政经验”，同时公告还披露陈子淳之前担任过董事、监事、合伙人或经理现在全部注销、停止营业。

其实，招股说明书披露的这些公司，陈子淳还都是法人或实际控制人。这么看，陈子淳能从事投资行业估计就与其父陈箭有关。

来自招股说明书

陈子淳并无光伏银浆行业经验，亦无管理经验，但名下企业相对清白。就这一点来看，陈之淳比其父亲更适合担任港股上市公司的董事会主席、实际控制人。

当然，对这次上市前父子之间的控股以权变更，公司的解释是“传承”需要。这的确是一场“银粉”世家的传承。

03 利润薄如纸，欠款厚如山

现在，我们一起来看看陈箭传给陈子淳的，是一家什么样的企业。

简单说，建邦高科是一家银粉企业，其下游客户是光伏浆料企业，比如帝科、聚合、苏州固锝等。少数情况下，建邦高科也提供加工服务，即客户提供的银锭生产并向其供应光伏银粉产品以收取加工费。

说实话，光伏银粉技术长期被日本等外资企业掌握。只是在近两三年，银粉技术才被包括建邦高科、湖北银科、晶鑫电子、博迁新材、思美特等国内企业掌握。

中资企业在快速占领市场的同时，也彻底打掉了银粉的价格。特别是适用于TOPCon颗粒粉的颗粒粉，竞争惨烈。

建邦高科的经营状态可用几句诗来形容：“夺泥燕口，削铁针头，刮金佛面细搜求，无中觅有”。好在，建邦高科也能搞到一些利润。

现在我们从财务指标看看，这一行的生意有多么不容易。

（1）2022年-2024年（报告期内）毛利率分别为3.4%、3.9%、3.3%。

一般情况下，我们会认为这么低的毛利，企业一定是亏钱的。但是，招股说明书显示，建邦高科运营效率高，周转速度快，竟然挤出来了2%的净利润。

来自招股说明书

微利，难道真是行业普遍现象吗?

因为同行企业不是上市公司，所以我们查阅了专注高端金属粉体材料也包括光伏银粉材料的博迁新材的2024年年报。

2024年，博迁新材银粉的毛利是9.63%（同比还降低了5.47个百分点），远高于建邦高科。

毛利率差这么大，估计是两家企业提供的银粉有显著差别，博迁新材或许附加 值更高一些，而建邦所在的细分领域竞争更为惨烈！

（2）抱住帝科股份和聚和材料的大腿。

建邦高度依赖大客户。招股说明书显示：报告期内，来自前五大客户的收入占比分别为 95.4%、94.8%、84.4% ，其中两大主要客户在各期的收入占比之和分别高达 87.9%、82.8%、63.1%；对最大客户的销售额占相关期间总收入的51.4%、45.1%及36.7%。

虽然招股书没有明确说明“客户A”是帝科股份，但是根据其披露的相关信息以及帝科的财报，也可以推断出来其中一个大客户正是帝科。

但是2024年报也显示，建邦高科只是帝科的第四大客户，也只是聚和材料的第四大客户。这也就是说，建邦更需要帝科、聚和，而不是这两者更需要建邦。

如何更牢地锚定大客户，或许是建邦高科要考虑的问题。

（3）报告期内，建邦高科的贸易应收款项及应收票据分别为 0 元、9409.2 万元、17542.1 万元 。2022年、2023年及2024年，公司贸易应收款项及应收票据周转天数分别为0.6天、6.2天及12.5天 。

大量的应收账款，意味着公司资金被客户占用，资金周转速度减慢，增加了资金回收风险。一旦部分客户出问题，无法按时支付货款，公司的资金链将面临断裂危险。

其实，这一点是有些反常的。因为在一般情况下，银粉、银浆都是现货交易。

在招股说明书中，建邦高科也披露对前五大客户是均是“交货前付款”。那么，建邦高科的应收账款，究竟是怎么产生的呢？

对此疑问，招股说明书也有解释：“我们的贸易应收款项及应收票据主要指客户就产品应付予我们的未偿还款项 。我们与客户的交易条款主要为预先付款，但某些交易除外，例如经行政人员批准的特殊销售，该等交易按信贷方式进行。我们的贸易应收款项结余为不计息。”

这不就相当于允许对客户赊销吗？这不就是允许客户先提货，后付款吗？

那么，这类“特殊销售”的金额，是不是太多了？

去年，有浆料企业为讨欠款，曾到遇到危机的润阳股份拉电池片、其他企业供货的银浆来抵债的。光伏仍未好转，下半年尤其承压，建邦高科未来会遇到催收的问题吗？

以上这种“赊销”现象在2022年是没有的，在2023年才出现，2024年则达到了1.75亿元。

那为什么2023年后，建邦高科就允许客户赊欠了呢？为了上市做大营收规模，还是市场环境变化，交易规则变化了？

2022年-2024年，建邦高科分别实现营业收入17.59亿元、27.82亿元、39.5亿元，年内利润分别为2420万元、5989万元、7902.7万元。

这些数字一方面意味着企业营收和利润的高增长，另外一方面这意味着，即使出现一笔大的坏账，就可以吞噬掉建邦高科几年的利润，甚至是公司历史上的所有利润。

因为招股说明书也说了：“截至2023年12月31日，我们实现从累计亏损状况转为累计盈利状况。”估计建邦高科此前也没有赚到什么大钱。

以上种种，对建邦高科以及年轻的掌舵人陈子淳来说，是一个非常严峻的挑战，稍有差池，可能就会万劫不复。

后 记

建邦高科选择港股上市是一个明智的选择。

港股的上市规则和A股有很大不同。建邦高科这样的公司在A股应该很难上市，仅从可持续经营这个角度，估计就很难回答A股交易所的问询。

此前，有一家叫儒兴科技的浆料企业，也曾计划在A股上市。其毛利较同行企业更好一些，但是其主打的产品不是银浆，而是PERC需要的铝浆。铝浆的毛利再高，也无法代表先前技术方向。事实证明，PERC很快被淘汰，没有快速切换到n型技术适用的银浆的企业，必然也会掉队。

银粉，其实也面临类似的问题。

建邦高科高度依赖单一的产品类别，即光伏用银粉。报告期内，银粉产生的销售收入分别为17.34 亿元、27.56亿元、38.49亿元，分别占当期营业收入的98.5%、99.1%、97.4% 。

目前，减银是所的n型技术路线降本的第一方向。

“由于全球大宗商品价格波动 ，替代材料可能更具成本效益 ，这有可能使我们的银粉产品市场销路变差 ，甚至被淘汰。根据弗若斯特沙利文的资料 ，目前光伏银粉的替代方案主要集中于银包铜及电镀铜技术。”公司的招股说明书亦明确披露了此项风险同时表示也在努力改变，“努力探索银粉除外的产品组合”、拓展“银粉的非光伏应用产品”。

不知道同行企业的贱金属技术进展如何，但是上市公司博迁新材披露，在2024年，公司银包铜粉产品主要用于制作光伏领域异质结（HJT）电池用低温浆料。

END